山东海化：主营业务保障公司业绩

　　公司是我国最大的纯碱生产企业，目前拥有纯碱产能260万吨，最近几年公司产能产量一直稳定增长，09年将达到280—300万吨。纯碱是公司收入和利润的主要来源，07年收入占比27.7%，毛利占比60.3%，公司纯碱的毛利率近几年均为全行业最高水平，07年达到30.3%。

　　目前我国纯碱行业处于景气周期，08年以来价格一直维持高位，原盐等主要原材料成本的涨幅低于价格涨幅，09年下半年我国纯碱行业将有300万吨左右新增产能释放，产量将达到2100—2290万吨。同时，玻璃等下游需求仍将保持14%左右的平均增长率，09年下半年纯碱的供需差在100万吨左右。我们认为纯碱价格将有一定幅度的下降，但幅度不会太大。

　　公司这两年还积极发展氯碱化工，实施纯碱、氯碱协调发展的战略目标。目前PVC和烧碱的产能均为25万吨，产量为22万吨；09年产能将分别达到30万吨，08年预计氯碱业务的收入将达到17.7亿元，收入占比将提高到17%。

　　目前，公司正努力提高整体毛利率。首先，公司为我国最大的海洋化工生产企业，除了生产纯碱和氯碱产品外，还有数十种海洋化工产品，其中除了溴素、两钠、氯化镁等产品有较高的毛利率，其余海洋化工产品的毛利率均较低，公司根据市场情况调整产品的产出比例，试图提高整体毛利率。其次，三聚氰胺业务05年以来一直毛利率很低，07年出现了全面亏损，07年5月，公司关停了亏损的子公司金星化工，剥离了部分三聚氰胺业务，获得2亿元政府补贴，目前已基本入账。08年初公司通过资产置换，置入羊口盐场，置出以生产三聚氰胺为主的子公司魁星化工，该公司07年亏损8397.29万元，上市公司向集团支付3.17亿元的现金差价，目前已经全部支付完毕。再次，物流公司收入占比为18%左右，毛利占比却只为3%左右，毛利率只有2—3%。08年6月，公司已将持有的物流公司股权全部卖给集团公司，同时获得2108.2万元现金，预计公司今年将因此减少8亿元收入，但整体毛利率将有所提高。最后，有机化学品为新建项目，目前处于试生产阶段，只有1/3的产能释放。由于公司缺乏有机产品的管理经验，去年的收益并不理想。今年随着苯胺、醋酸乙酯价格的上涨，盈利能力会有所增强。这都将有利于公司整体盈利能力的提高，我们预计08年公司的整体毛利率将达到16.62%，同比提高2.67%。

　　鉴于公司为行业龙头，具有一定资源优势，随着产能的逐步扩大和对有机化学品生产能力掌控的提高，业绩将稳定增长。我们将公司2008—2010年EPS分别调整至0.62元、0.69元和0.70元，对应动态市盈率为14倍、12倍和12倍，维持 “增持”的投资评级。