联合化工：业绩提升源于新增产能硝酸价格高涨

　　国泰君安

　　●公司预计2008 年中期归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比增长230%～260%。

　　●由于硝酸等产品价格的大幅增长，联合化工上半年预增230％～260％。其中年初浓硝酸的价格在2000 元左右，到了今年5 月份价格涨到3000 元以上，主要由供需不平衡导致，另外奥运期间危化品禁运促使下游企业采购提前集中释放也起到了助涨作用。由于从去年开始国内就有部分硝酸企业处于停产状态，而3 月

　　到4 月又随着包括联合化工在内的几家公司进行了设备检修，造成了硝酸市场的供应紧张，价格大幅上涨，另外，包括煤炭在内的能源价格和原材料价格的上涨也催升了硝酸等相关下游产品的价格。目前，联合化工的产品除了浓硝酸、稀硝酸和硝酸铵以外还包括大量的硝酸盐产品和含氮化合物，截至到07年底，公司产品收入占比中硝酸、硝酸铵、三聚氰氨和液氨分别为27.6％，18.6％，8.8％和6.8％，另外，硝酸钠和亚硝酸钠的合计占比也达到了9.7％，公司占比较高的几种产品（除了三聚氰氨外）销售价格同比均有大幅提高，也是导致了公司业绩大幅增长的主要原因。

　　●2007 年6 月公司10 万吨/年浓硝酸工程已竣工投产，而公司的另一项目11 万吨/年硝基复合肥技术改造项目也在2008 年1 月建成投产，虽然硝酸铵价格涨幅小于浓硝酸本身，但公司可根据市场情况随时调整颗粒硝酸铵和颗粒硝基复合肥产量，在浓硝酸和硝酸铵之间分配产量，做到利润最大化，这些都构成了上半年公司主要的利润新增来源。

　　●产量下降分析：虽然有部分新增扩建产能造成07 年产能利用率的下降，但是2 年多的持续低迷实际上极大的削弱了浓硝酸的投资热情，而产能利用率较低的地区大多出现了产量增速的下降，部分企业的停产和减产是造成产量下降的直接原因。去年下半年到今年4 月份，国内完全停产的硝酸企业多达4 家，其中包括辽阳化纤、济南化肥厂、青岛恒源化工、中石油吉化公司等，同时3、4 月份联合化工、华阳迪尔化工、河南新乡永昌化工、广西柳州化工股份、东至华泰、山东海化等公司短期停产检修，造成了国内硝酸产量下滑而无法跟上需求增长。原本产能利用率不高的浓硝酸市场在短时间内形成供不应求的局面，部分企业不得已只能利用价格杠杆来抵消购货热情，造成了3 月份以来硝酸价格的翻番。

　　●形势分析：目前来看，硝酸行业经历了2 年多的底部徘徊，直接导致了近年来开工率普遍较低的状态，而本轮硝酸行情的爆发性增长也是对前期企业销售利润低迷的报复性反应，短期来看，煤炭价格和电力成本的提升再加上下游行业需求旺盛，上下游挤压再加上供给不足直接推动了硝酸价格难得的上涨，中长期来看，作为强周期行业硝酸等产品相对高位的利润率水平并不具备长期持续的条件，随着硝酸企业开工率的回升，价格的大幅下滑将在所难免。由于硝酸成本很大程度上依赖煤炭的价格，硝酸是否能够顺利开工还是需要煤炭的有效供应的增加，前几个月硝酸大面积停产的主要原因是煤炭供应紧张。由于安全检查和安全整治，曾经占据国内产能30～40％的小煤矿生产受到限制，造成实际的产能水平有了明显的减少，而运力的严重不足更加剧了煤炭供应的紧张局面。

　　●后市分析： 目前硝酸价格有所松动，事实上随着硝酸旺季的来临，不会再出现大面积的企业检修现象，加上高价位的刺激，各硝酸企业一定会开足马力加大生产负荷，产量会相对增加。而硝酸行业由于具有一定的区域销售半径，区域性的布局显得更为重要，随着奥运的临近，很有可能造成部分奥运地区有价无市的局面，目前成品油价格的提高增加了物流成本，进而压缩了硝酸企业的利润空间，预计到奥运结束前，中小煤矿的停产造成的煤炭供应紧张的局面将会延续，三季度浓硝酸价格高位运行也会持续一段时间，但是9 月份以后，随着煤矿安全检查的结束，部分中小煤矿有望复产，将可能缓解供应紧张的现象，硝酸价格也会出现一定程度的回落。

　　●联合化工由于煤炭供应充足，开工率保持在较高水平，造就了公司上半年业绩的大幅提升，而所得税率的改变和部分所得税抵免也是利润增长的重要原因，如果按照浓硝酸全年含税价2600 元/吨的计算，预计联合化工2008 年EPS 为1.02 元。2009 年考虑到浓硝酸价格回落，预计公司EPS 为0.8 元，目前块煤价格已经涨到1000 元/吨以上，公司成本压力也在加大，随着硝酸企业开工率的上升，联合化工虽然今年业绩大幅增长比较确定，但是终究难以持续，就目前的股价，给予“中性”评级。