上海医药：政府整合上海医药产业拉开序幕

　　申银万国

　　●公司今日发布公告，上海市国资委决定将上海工业投资公司、上海华谊公司分别持有的上药集团各30%国有股权无偿划转给上海上实。股权变动后，上海上实将持有上药集团60%股份，华源集团持有上药集团40%股份。由此上海上实间接收购了上海医药和中西药业39.69%和55.09%股权，上海上实将向证监会申请豁免全面要约收购。

　　●上海市医药资产整合拉开序幕：上海市政府拟将上海上实作为上海市医药资产整合平台，打造出一个上海本地的医药航母，所以才有了此次的上药集团股权划拨，同时市场还有传言华源集团持有的上药集团40%股权也将转让给上海上实，如果这样上海市政府将重新掌握上海市最大的医药集团100%股权。

　　●收购完成上药集团和上实集团旗下上实医药构成同业竞争：上药集团母体是医药工业业务，估计工业收入近80 亿，净利润不低于4.5亿，旗下有两家A股上市公司——经营医药分销的上海医药和空壳公司中西药业，授权管理上海上实的上实集团旗下有一家医药企业——上实医药，收购完成上实体系下的医药工业资产构成同业竞争，我们认为未来资产整合是必然的。

　　●上实医药是可能的工业整合平台：政府把资产划转给上海上实，相当于将资产整合授权给了上实体系，我们来做三种情景分析：第一，上药集团吸收上海医药和上实医药资产整体上市，这一代价较高，时间也非常漫长；第二，将上药集团工业资产装入上海医药或者中西药业，和上实医药的同业竞争无法解决，而且这一路径并不需要将上药集团股权划转给上海上实；第三，将上药集团工业资产装入上实医药，上海医药定位于医药商业，中西药业卖壳或者整合上海上实其他资产，这似乎最可行又最快方法，能最好达到上海市政府理想，上实医药成为一个大型医药企业。

　　●市场层面该如何反应：我们不看好政府拉郎配带来的合并报表式整合，如果上药集团工业整合进入上实医药，上实医药定位为上海市医药工业窗口，目前46亿市值就显得低了，青春宝等资产整合完成上实医药2009 年每股收益应该在超过0.60元，上实医药当前股价在现有业务下具有安全边际；我们认为此次整合对上海医药是中性；中西药业整合前后都是壳资源。