金陵饭店：厚积势渐成薄发应有时

　　国金证券

　　●关键假设——“新金陵饭店”和“金陵天泉湖生态园”能顺利推进：

　　·公司现有业务能稳定，盈利能力良好，但并不能给公司带来高速发展，公司“拓展酒店实体经营和延伸相关产业链、扩大资产规模、放大利润空间、进一步提升‘金陵饭店’的市场影响力和竞争力”的发展战略需要依靠“新金陵饭店”和“金陵天泉湖生态园”来实现。

　　·新金陵饭店的顺利施工、建设以及开业

　　经营成为2011 年之后公司盈利预测的重要前提条件；而尽管由于天泉湖项目详细规划方案尚未公布，我们无从测算该项目的营收情况，但基于对铁山寺国家森林公园的全面考察，其巨大的发展潜力和未来建设成为“南京一小时经济圈”之度假会议旅游目的地的发展目标成为我们评价公司的重要组成部分。因此，项目的顺利推进也成为公司分析的关键要素。

　　●我们与市场观点不同之处——我们不能简单的采用市场普遍可以接受的PE 值来对金陵饭店进行估值，因为这并不能反映处于快速发展的金陵饭店的真实价值：

　　·我们在运用PE 、EV/EBITDA 的估值方法对公司进行估值时，所采用的EPS 或者EBITDA 都是公司现有业务或是即将运营的业务的预计值进行估算的，但对于建设周期较长的业务并没有考虑在内。

　　·2008 年至2010 年金陵饭店的EPS 和EBITDA 均不能体现“新金陵饭店”和“金陵天泉湖生态园”的盈利能力（2010 年新金陵饭店刚刚投入运营，其收入和利润都没有完全体现），但这并不意味着这两项业务没有价值。因此我们需要对估值系数做相应调整或者采用PB、DCF 等方法来全面客观地反映金陵饭店的价值。

　　●估值与投资评级——给予“买入”的首次评级：我们预计公司2008 年至2011 年的每股收益分别为0.267 元、0.307 元、0.376 元、0.627 元；我们分别使用了PE、PB、EV/EBITDA 和DCF 估值等多种估值方法对公司进行估值，我们认为公司合理的股价区间应该在9.50 元~11.50 元之间。公司现有资产质地优良，业绩可靠且能稳定增长，公司积极拓展的新项目前景也很看好，目前股价只有6.18 元/股，股价存在较为明显低估，我们首次给予公司“买入”评级，12 个月目标价11.50 元。

　　●股价表现的催化剂——金陵置业2008 年业绩释放，08 年每股收益高于预期；江苏省国资委注入优质酒店资产；“ 金陵天泉湖生态园”项目逐步清晰：

　　·我们认为金陵置业三期项目大部分销售将在2008 年确认收入，该项目土地成本已经锁定，而售价却比前期高出一倍左右，因此项目利润大大高于预期，短期内对上市公司业绩有较大的提升作用。

　　·虽然江苏省国资委注入优质酒店资产存在难度，但公司在江苏省政府体系拥有庞大的人脉关系，我们不排除江苏省国资系统强势重组酒店资产，将优质资产注入上市公司。

　　·目前，市场对公司“金陵天泉湖生态园”认识还很模糊，随着项目的进展，项目的盈利能力和发展前景将逐步得到市场的认可。

　　●主要风险——金陵天泉湖项目、新金陵饭店项目的不确定性

　　·“金陵天泉湖生态园”目前还处于规划阶段，拿地成本、拆迁安置成本都存在很大的不确定性。

　　·募集资金“新金陵饭店”项目，工期存在一定的不确定性，项目存在不能如期开业运营的风险；另外由于国内的高通胀，建设成本可能超过预算。