粤高速A：资产收购是信号

　　西南证券

　　一、资产收购情况

　　公司计划向其控股股东广东省交通集团有限公司的全资子公司广东省高速公路有限公司(简称“省高速”)发行A 股股票，收购省高速持有的广州深佛高速有限公司(简称“深佛公司”)100%的股权。如果省高速成功将其拥有的深汕高速公路西段的资产和负债无偿划转至深佛公司，深佛公司将拥有深汕西高速的经营权，公司也间接获得深汕西高速的经营权。

　　根据评估结果，拥有深汕西高速收费权的深佛公司预估价为42 亿元，公司拟对省高速发行476,190,476 股普通A 股，发行价为8.82 元/股。发行完成后，广东省交通集团将拥有(直接和间接)公司58.04%的股权。

　　深汕西是深圳至汕头的高速公路(龙岗至潭西段)，是国道主干线同(黑龙江同江)三(海南三亚)线在广东省境内的一段，该高速公路是经营性高速公路，目前为双向四车道，全长146.55 公里，总投资41.05 亿元。深汕西段于96 年12 月28 日建成通车，收费期限为28 年，收费截止日为2021 年3 月。

　　对深汕西高速有重要影响的是，深汕西高速计划从08 年下半年开始大修，预计工期为两年，未经核准的工程费用概算约为11.79 亿元，对深汕西高速未来几年的通行费收入和盈利水平会产生一定的负面影响。

　　二、资产收购方案点评

　　1、经济分析

　　(1)收购市盈率比较

　　根据公司对现有财务资料初步测算，假设深汕西无偿划转范围内的全部资产和负债在2008 年1 月1 日已经进入公司，深佛公司在2008 年归属于母公司所有者的净利润预计为3.38 亿元。

　　我们取上市公司对08 年深佛公司的预测利润数，并将大修费用计入本次收购费用里，则此次收购的08 年的动态市盈率为(42+11.79)/3.38=15.9 倍，高于我们所关注的重点高速类上市公司08 年平均市盈率水平。

　　(2)项目效益分析

　　如果08 年年底完成此次收购，深汕西高速公路的收费期限还剩下12 年。根据07 年深汕西高速车流量数据，折换成日均车流量为4.64 万辆，基本达到饱和(通常双向四车流的饱和车流量为5 万辆/日)，未来车流量继续大幅提升的空间较为有限，所以我们对该路段通行费收入的提升持谨慎的态度。

　　不考虑深汕西在未来12 年经营期的大修支出，我们简单计算一下静态投资回收情况。取08 年1-3 月的车均净利润25.92 元/车，则未来日均车流量需达到(42+11.79)*100,000,000/(25.92*365*12)=47379 辆/天，基本可以收回投资。如果取车流量5 万辆/日，车均净利润25.92 元/车，则净态收益率为(50000*25.92*365*12-40-11.79)/(40+11.79)=9.61%，如果考虑时间价值的因素，则会大大低于此数。

　　2、收购方案点评

　　从我们上面的分析可以得知，此次资产收购，对公司业绩提升的效果有限，但是透露出一个信息，即公司控股股东做大上市公司的意图。但是考虑到未来资产注入方案和注入资产的不确定性，我们给予公司股票“持有”的投资评级。