歌华有线：路径清晰可见路程还很崎岖

　　民生证券

　　●公司经营远景清晰

　　目前公司的经营尚属稳健，但和市场的期望有所差距，其中有国情的原因，也有公司经营风格的原因。公司07年主营业务收入11.8亿，构成上看，有线电视收看维护费用占60%，信息收入占比16.1%，主要来自于政府上网工程，有线电视上网占比不大，对比来看，公司收入主要都来自于有线电视相关领域。

　　从盈利模式上看，公司除了电视收视费，数字频道开通后带来的增值服务值得期待，另外就是和LGI的合作带来的未来基于宽带网络的运营，这些模式走在了业内的前列，另外对茁壮的投资带来产业链的延伸，因此整个盈利模式构架较好，长期看，至少我们能知道未来可能的收益来源，而由于北京的地域垄断特征可能带来稳定的收益。公司拥有的344万客户资源是目前公司最大的资本。

　　●近期的业绩支持不足

　　公司目前的对股价的支持主要来自于两方面：一个是对其他网络资源的收购，这会增加客户资源，并基于Arpu值带来的市值增加，另外就是基本收视费的提高，目前市场和公司都认可这一水平是偏低的，不仅和国内比，和越南，印度等国家主要城市比也是偏低的，而这两方面从本次的股东大会沟通看都难以确定时间表。公司管理层的相对谨慎的经营风格和国家，民众对价格的敏感都使这两个对公司业绩和股价最有驱动的因素迟迟难有突破。而从公司今年经营上，由于数字化带来的资本支出极大的提高了成本，这是今年的收入和利润都难以取得较好增长，这也造成了短期业绩支持不足。

　　●信息和宽带取得突破，带来亮点

　　从本次股东大会的反馈看，数字电视的收费大规模开始将在4季度也就是奥运会后全面开始，这对公司的长期估值产生支持。目前公司只有7万户付费用户，应该说占比还很小，而从目前的的民众认识和观念看，全面接受还需要过程，但也要看到，最终民众是会接受由于自己的喜好而接受付费模式，从这一点上看，也许只是观念问题，中国人和其他国家没有不同。因此这一进展虽然对短期业绩影响不大，但只要真是有让民众可以接受的内容，这一转变并不困难，这在其他领域并不鲜见。

　　和LGI的合作进展顺利，预计年底前会取得实质进展。而公司目前在宽带这一领域远远落后网通，潜在空间较大，但一直缺乏有效的经营，而LGI的进入对此有很大帮助，外方对此的期待也甚高。从这两方面看，都是将开始一个新的领域，短期业绩支持不多，但展望的话，如果宽带用户能达到目前拥有用户(344万)的30%，按照网通每月100元标准给与80%的折扣，则营业收入规模在10亿，付费电视中，有些频道像golf频道，足球频道，虽然数量不会很大，但价格需求弹性较低，受众价格接受能力可以期望，根据国家体育总局体育社会科学、软科学研究课题《中国高尔夫消费状况及国际比较研究》预测，北京golf人口在30万如果其中30%的群体选择付费频道，(按照每月80计，仅供参考)，则仅此一项收入规模在1亿。上面所述仅是一种可能性分析，数据仅仅是提供一种数据参考，以评价其商业前景，并非是盈利预测，其最后成功与否还需要商业推广的成功，但至少我们认为要看到他成功所能带来的收益。

　　●公司评估

　　从沟通中可以体会到几点：公司所在行业的政策主导性；公司经营中公益的考虑很多，甚至超过了其公众上市公司所应承担的；公司的经营目标中利润的关注只是其中之一，似乎目前还很难占据较大的比重，其政治属性和公益属性对于业绩释放不利。基于国情我们可以理解管理层的小心之意，也因此公司目前的经营还远远没有体现其商业潜力，但这种潜力的爆发的阻力更多的来自外部。

　　另外公司深度参与首次数字奥运，会带来一定的交易机会。盈利预测上，由于本年依旧是资本开支的高峰年，而营收规模估计不会有大的突破，因此预计公司今年利润难有增长。历史估值上，其30倍-50倍pe是熊市的估值区域，目前正在接近下限，结合未来提价和盈利模式的长期确定性，维持推荐评级，年内来看有交易型机会，长期机会的完全确认建议关注基本收视费提价的时点，异地网络资源的收购，另外宽带和付费电视模式的商业成功得到数字验证。