天士力：股价超跌中长线买入机会来临

　　国信证券

　　●公司基本面趋好，08 年面临良好的内外部环境

　　纵观天士力的发展历程，可以说2008 年公司面临良好的内、外部环境，并开始进入第二轮成长阶段：从1994 年成立～上市前的2002 年：高速成长期。培育出国内单个药品销售额排名第一的重磅拳头产品复方丹参滴丸，初步奠定民营企业在现代中药细分领域的地位。此阶段可视为公司的第一轮成长期；

　　2003～2007 年：平台积累期。表观特征为业绩增幅平缓甚至下滑(2007 年)，资产规模膨胀。由于业绩主要依赖复方丹参滴丸，当该产品面临增长瓶颈，新品种尚在培育投入期时，业绩进入平台期。 复方丹参滴丸：02 年销售回款创出10 亿元历史新高之后，03 年突发的SARS 疫情一度使医药营销活动陷于停滞，由此造成该品当年较大的渠道存货，在04～05 年消化存货的过程中一定程度上造成终端价格差异和渠道串货，当06 年渠道基本理顺时行业肃整和打击商业贿赂等政策再次抑制终端活跃；07 年该产品在药品降价潮中较罕见地获得发改委提价，由此奠定新的增长基础。新产品：公司的两大投入方向中药粉针和基因药物，进入壁垒均较高，在行业肃整阶段SFDA 新药审批停滞，重要新品07 年才得以陆续上市。这个阶段，是一家民营企业快速崛起后必要的修整和积累期，公司优化了生产、管理、营销模式和组织构架，明确了战略发展方向，完成了下一轮发展所必需的较大规模科研和固定资产投入。

　　2008～：第二轮成长阶段。当营销渠道畅顺，产品线日益丰富(拳头产品提价和第三终端市场打开、二线主导产品专利获胜、新产品梯次上市)、先期投入费用消化(07 年计提开办费5000 多万元)，轻装前进，我们认为公司开始进入第二轮成长阶段。这是公司08 年良好开端的内部环境。从外部环境看，医药行业经过06 年的低谷、07 年的复苏，行业政策导向和竞争环境更有益于天士力这样具备机制、规模、创新优势的细分子行业龙头企业发展壮大。

　　●不要在黎明前信心不足

　　需要指出的是，上述公司发展的平台积累期，也是中国医药行业经历90 年代高速发展后，密集的行业政策调控导致行业整体效益下降期。正是因为行业外部环境变化和企业自身调整与积累的双重扰动因素，天士力的“平台期”跨度近5 年，这个时间显然超出了分析师的普遍预期和忍耐度，第二轮成长延迟至08 年才启动，难免挫伤投资人对未来发展的信心。但应该看到，每个公司的成长都不是一帆风顺的，医药行业由于非周期性特点，上市公司所处的发展阶段更是各不相同，对投资价值的判断不能仅看某一时期利润表的表观增长率。相信天士力在13 年发展中经历第一轮快速成长期和平台积累期之后，08 年开始的第二轮成长更健康和持久。

　　●前5 月产品销售态势良好

　　从销售子公司反馈的信息：08 年前5 月工业产品销售额同比增长18%，其中复方丹参滴丸销售额超过5 亿元(含税)，同比增长8%；二线产品养血清脑颗粒、荆花胃康、水林佳、藿香正气同比增长均超过100%；二线产品虽然基数较低，但渠道畅旺和高增长，已能拉动整体销售额的增长，全年工业销售额有望达14.2 亿元。第一个中药粉针产品益气复脉07 年下半年上市，由于已错过医院招标，作为纯粹的处方药，基本无销售额产生；08 年随着各省逐步中标和进入医保，市场稳步打开，09 年销售额有望超过1 亿元并开始贡献收益。第二个中药粉针产品丹酚酸B 年内有望上市。

　　●股权激励仍将进行

　　前次公布的股权激励草案因不完全符合证监会要求而暂停，按规定激励计划将在半年后重新启动。

　　●维持“推荐”评级：股价显著超跌，买入机会

　　看好天士力长期发展前景和投资价值。公司的现代中药产品利润率高，原药材GAP 基地实现主要原料自给，主导产品复方丹参滴丸、养血清脑，以及陆续上市的中药粉针和基因药物均拥有专利保护，产品遭遇降价可能性很小，在医药竞争秩序日趋好转的大环境下市场潜力很大。预测08～09 年净利润分别约2.5、3.2 亿元，同比增长约38%、29%，EPS 0.51、0.66 元的业绩预测，目前股价12.03 元，对应08～09 年PE 分别为23、18 倍，总市值59 亿元。医药重点公司经过调整，08～09 年平均PE 水平降低至36、28 倍，一些股票逐步进入投资区域。天士力作为核心竞争力突出的现代中药龙头公司，近期股价超跌，动态PE 24、18 倍，具备吸引力；PB、PS 远低于重点公司均值，较具安全性；59 亿元的市值，与资产/盈利规模、综合实力尚小的康缘药业、康美药业相比明显低估；与生物制药小龙头科华、双鹭、华兰相比也显著低估。

　　若以重点公司08 年平均PE 36 倍估算，目标价19.元，具59%空间，建议买入。