海正药业：雅莱合资开启生产转移之门

　　兴业证券

　　●合资主要承接雅莱生产转移。雅莱是全球第三大仿制药生产企业，主要业务包括了制药和动物健康业务。此次合资是在雅来专注于高利润的制剂生产业务，剥离其原料药生产部门的背景下进行的。未来合资公司将在现有万古霉素的基础上进一步延伸以承接雅来的原料药生产业务。

　　●代工变合资有利于公司长远发展。此前签署的协议主要内容是雅来独资拥有万古霉素原料药生产车间，但是生产、管理、技术支持由公司负责。产品由雅来负责包销，公司则依照产量收取技术服务费用。此次协议是变独资为合资，公司享有的权益是按照生产经营状况以股权比例进行分成。这种安排方式不但加深了公司与雅来的合作，同时通过参股公司也享有未来合资企业生产经营的权益，对公司的长远发展远好于简单的代工。

　　●合资表明公司生产获得认可。相比较前次的合作协议，此次合资与雅来的合作程度大大加深。众所周知，与国际知名药企的合作存在着管理、技术、环境等种种软硬指标的障碍。因此国内与国际药企形成以技术为基础的生产转移寥寥无几，此次合资协议表明公司强大的技术实力、高水平的生产管理获得了国际知名药企的认可。可以预计的是，在生产外包的趋势下，未来公司在这种承接生产转移的合作中将处于国内领先地位。

　　●与国际药企合作不断推动公司转型。受益于人力成本、原料成本、环保成本等综合成本优势，欧美规范市场的医药生产向中国转移的步伐不断加快。但是受到产业政策、市场准入、严格的药品认证体系等多种壁垒，国内药企在承接生产转移的成功者寥寥无几。海正凭借着强大的研发能力、严格完善的质量管理体系在这场竞争中逐渐抢得先机。通过与国际药企的合作，海正不断的规范其生产和管理流程，熟悉海外市场，从而实现其由原料药向制剂的转型。

　　●公司的长期投资价值显著。在多篇报告中，我们再三强调，作为化学药的标杆企业，公司的长期投资价值在于1)未来由原料药出口向制剂出口的产业升级带来的盈利和估值的双提升。2)国内制剂的快速增长和产品原料药产品结构调整带来的盈利能的提升。在全球医疗费用改革的背景下，仿制药的市场在快速扩大中，成本考量日益受到重视。受益于人力成本、原料成本、环保成本等综合成本优势，医药生产向中国转移的步伐不断加快。其中制剂生产因为受到市场准入的限制盈利能力远远高于原料药产业。海正以其强大的研发能力、切实可行的战略规划、高度的国际化水平在由原料药向制剂转型过程中占据了领先优势。由于制剂产业的市场空间几乎十倍于原料药行业，未来产业升级带给海正的不仅仅是业绩增长，同时打开了企业成长的空间。与此同时，国内制剂销售的不断扩大和原料药产品结构的调整则进一步保证公司业绩的稳定增长从而减少原料药价格波动带给的风险。(参见我们此前的深度报告《化学原料药产业升级报告I》《三年不飞，一飞冲天》)。

　　●盈利预测： 在不考虑国际合作对公司盈利贡献的情况下，预估08～10 年EPS 分别为0.48、0.69、0.90元。考虑到公司在向国际制剂生产转型不断提高其盈利能力和估值水平，同时国内制剂销售也在增迅猛长；公司已经步入了一个快速增长期，未来的成长将烫平现在的高估值，维持公司长期“推荐”的评级。