华侨城A：整体上市方案优于预期

　　招商证券

　　●方案优于预期。我们先前曾估算公司拟收购资产价值在80-100 亿元，公司公告的资产评估价值75.5 亿元，不超过83 亿元的融资规模，也接近我们预期的最好情况，加上对老股东全额优先配售的条款，足以保证在目前股价较低的情况下老股东的利益不会受到影响。我们认为目前的方案应该是各种可行方案中对流通股东最为有利的一种情况了。我们先前预期最可能的情景是增发融资90 亿元，当发行价在13-15 元之间时，将新增股本6.00-6.92 亿；按照公告的83 亿的融资规模，新增股本将减少到5.53-6.38 亿股，对老股东有利。方案总体超过了我们的预期。

　　●集团按比例全额认购新股保持了公司股本结构的稳定，充分尊重了流通股东的利益。集团承诺按现有持股比例(47.70%)全额认购本次发行的股份，增发后大股东的持股比例依然保持在47.7%，打消了部分投资者将本次融资看作大股东套现资产的顾虑。以当前持股比例全额优先配售的安排，使得无论最终以什么价格发行，对大股东和流通股东都是一视同仁，考虑到方案酝酿期间A 股市场的巨大变化，这样的安排充分体现了对流通股东利益的尊重。增发后公司股权结构保持稳定，有利于平衡大股东和流通股东的利益，有利于公司持续发展。

　　●整体上市将大幅提升公司资产价值和盈利水平，并将为公司长期持续发展打下良好的基础。整体上市后，公司对房地产公司的持股比例将从现在的40%提高到100%，对其他相关公司的持股比例也有不同程度的增加。目前公司拥有各房地产项目的权益建筑面积约273 万平米，我们测算整体上市后，权益建筑面积将达到498 万平米。以各项目目前成交价格水平为基础测算，整体上市后，公司房地产价值639 亿元(其中住宅价值435 亿元、商业地产价值204 亿元)。

　　●建议老股东积极参与配售。我们认为，公司本次资产收购的方案充分考虑了原有流通股东的利益，目前公司股价严重低估，建议老股东积极足额参与配售。

　　●房地产新推项目销售良好，维持强烈推荐评级和22.2 元的短期目标价。公司最近推出的几个楼盘定价灵活，得到了市场的积极响应。近日开盘的天麓7 区和纯水岸5 期销售分别达到55%和100%。我们认为公司房地产业务08、09 年仍将有较好表现，贡献净利润18、26 亿元，预计08、09 年EPS0.70(加权平均)、0.84 元。重申强烈推荐评级，根据公司重估价值，6 个月目标价22.2 元。