歌尔声学：持续自主创新能力助推高成长

　　申银万国

　　●公司的高速成长时期仍在延续，产品、客户、技术的提升空间还很大，客户委托的新品项目不断，特别是受话器/扬声器系列和蓝牙的成品系列，估计今年将有翻番的增长：1)产业向中国转移的趋势。韩国的BSE、日本的Hosiden近几年电声器件收入不增反降，与中国的AAC 及本公司的高增长呈鲜明对比；2)随客户而成长。手机1Q08 出货量同比增速14.3%，而公司的主要客户三星为33%，LG 为54.4%； 3)市场和技术提升空间大。公司在受话器/扬声器，及蓝牙产品的市场规模才刚开始做大，市占率仅为2%不到；MIC 虽已世界第三，但第一的bse 仍是其5 倍的规模；而从技术看，微型电声器件正向着更小、更降噪等更高附加值的产品发展(比如麦克风阵列等)，进而保证了行业的持续盈利性。

　　●高成长性除了要有好的行业环境，还离不开好的产品。我们认为公司在产品开发、模具、设备上的强大自主创新能力，使得公司产品在反应速度、品质、技术水平、成本优势等方面保持了良好竞争力。1)设备的创新。公司专门设有装备部门，负责其自动化生产线的设计，这在元器件厂商中非常少见。不仅使得设备投入费用大为降低，而且提升了公司的生产效率；2)模具的创新。模具是产品的基础，自己掌握模具的设计意味着更快的反应速度，目前公司能在两周内完成模具的开发。 3)产品系列的创新。公司每年要开发近60 项的新品，有超过400 多人从事研发技术工作，在声学技术领域积累了大量的经验。

　　●预计公司未来三年的EPS 为1.17，1.66 和1.94 元，CAGR 为44.6%。考虑到公司未来良好的成长性，我们认为公司的合理价值为08 年PE 30-35 倍，相应价格为35.1-41 元。