一汽轿车：销量和盈利能力仍向好

　　申银万国

　　●公司轿车销量超越行业增长。1-4 月公司销量为3.84 万辆，同比增长81%，远高于行业19%的增速，我们判断，5 月销量在9000 辆左右，同比增长约73%左右，马6 和奔腾均销售良好。基于品牌认知度的提高及性价比优势，预计08 年奔腾销量为4.5 万辆左右，马6 销量为6 万辆。奔腾B50 和新马6 预计在四季度下线，对08 年销量贡献甚小。

　　●钢价上涨对公司盈利影响不大。1 季度业绩反映出钢价对其盈利并未产生明显影响，主要原因是公司生产中高档轿车以及钢价在其成本中比重不大(初步判断直接采购钢铁在公司成本中比重约为3-4%，我们就钢价上涨对公司盈利的影响做了敏感性分析，由于公司整体毛利率较高，若钢价上涨20%左右，影响毛利率为0.57 个百分点，相对而言，公司盈利能力受钢价上涨影响较小。

　　●下半年费用压力大于上半年。我们在前期报告中已经指出，1 季度净利润大幅增长除了与毛利率提高外，与费用率下降也有关，营业费用率和管理费用率合计为10.43%，与同期比较下降2.5 个百分点，其中营业费用率下降1.38 个百分点，管理费用率下降1.12 个百分点，我们预计下半年将有两款新品上市，将产生部分广告费用和研发费用，预计相关模具费及生产线产能扩建固定资产部分折旧费用预计也将在下半年体现，预计随着4 季度奔腾B50 和新马6 的上市，营业费用率和管理费用率将回升。

　　●生产效率提高提升产能。随着新车型上市(08 年2 款新车上市，09 年下半年将有2 款新车上市)，公司必然扩大产能。07 年公司产能为10 万辆左右，08年通过提高生产节拍，预计产能将达到17-18 万辆。

　　●产品共线生产节约成本，提高盈利能力。公司目前两款产品马6 和奔腾均是共线生产，08 年底推出的奔腾B50 和新马6 也将是共线生产，公司以较小的投入获得较大的收益，与新建生产线相比(一般新建厂投入约15 亿，而公司通过改建生产线，产品共线生产，将产能由12 万扩大到20 万，投入约为新建厂的30%左右)通过改建生产线扩产将大量节省成本，提高当期盈利能力。

　　●自主品牌后续车型丰富。公司未来自主品牌主要是奔腾和红旗两个品牌，奔腾品牌主要定位中低端车为主，红旗主要是中高端车。奔腾将以“B”为产品系列标识，再按照系列车型的大小、由小到大划分为3 系、5 系、7 系和9 系等具体的产品系列，分别以30、50、70 和90 等标识，今年四季度将上市的车型为B50，09 年将推出B30，定位于经济型轿车，后续公司还将推出SUV 等车型，奔腾系列车型丰富，将为自主品牌的发展奠定基础。

　　●主要风险。若下半年轿车行业需求低于预期，则将影响公司下半年轿车的销量；下半年资产减值准备及新产品的相关费用计提预计均将在下半年体现，若超出预期，则将影响下半年盈利水平及全年的业绩预测。

　　●维持增持评级。预计08 年、09 年EPS 分别为0.61 元和0.72 元，目前公司股价分别相当于08 年、09 年PE24 倍和21 倍，高于其它轿车股的估值水平，鉴于公司基本面业绩的成长性及公司存在一汽集团将其作为平台进行整体上市的可能，维持增持评级。