晋西车轴：业绩重回上升通道

　　国信证券

　　●轮对出口业务将成08 年最大亮点

　　07 年初，车轴出口市场竞争加剧，公司成功实现以轮对出口为主的产品结构转型，外贸销售取得由单一车轴产品向部件延伸的突破。07 年轮对出口实现收入5869 万元，08 年公司已签订3.5 亿元的轮对出口订单，预计今年可实现收入2.5 亿元左右，同比增长超过300%，一季度轮对毛利率达到24%，高出07 年全年4 个百分点。轮对产能方面，预计年底轮对生产线可以达到5 万套的生产能力，由于晋西车辆所生产的轮对均由公司自制，轮对用于车辆生产时按4：1 进行抵消，实际可供出口的轮对产能约为4.2 万套。目前公司轮对主要出口印度，随着印度经济的发展，铁路建设的需求日益扩大，目前印度国内货车已出现供不应求的局面，轮对市场潜力很大，另外，国内也可能产生新的轮对需求，车轴企业生产轮对具备明显优势，而车辆厂直接从车轴厂采购轮对，省去装配过程，可以提高生产效率，未来国内车辆厂直接外购轮对的比重将不断提高，我们预计09-10 年公司轮对业务仍能保持30%以上的增速。

　　●钢价上涨有压力，但并非不可克服

　　07 年下半年来，钢材价格的持续上涨，公司面临较大的成本压力，公司已从多个方面采取措施，尽量减少成本上升对利润空间的积压。首先，通过向铁道部反映原材料价格上涨的问题，商谈价格调整事宜，力争在下半年铁道部的统一招标采购中对公司产品价格进行相应调整，而部分外销合同已达成价格调整协议。公司对下半年与铁道部协商调价的前景比较乐观，认为不调价会影响到整个行业产品的供应量，并且认为产品价格调整幅度基本能弥补原材料成本的上升幅度；其次，是持续内部挖潜和节能降耗，压缩各项费用；最后，公司积极联系新的原材料供应商，解决原材料来源过于单一的问题。

　　●车轴业务从今年开始重回高增长轨道

　　由于美国市场需求变化以及竞争激烈的原因，公司07 年车轴出口业务出现大幅下降，车轴出口数量从3.6 万根下降到1.8 万根左右，导致整个车轴收入同比下降15.5%，随着公司加大其他国际市场的拓展力度，今年车轴出口数量会有所回升，预计全年接近2.6 万根，同比增长44%。国内市场的增长的前景也越来越明朗，首先是铁路营业里程的增加，07 年底全国营业里程为7.8 万公里，2010年规划营业里程9 万公里，实际延展里程增加2.4 万公里以上，必然带来车辆及车轴需求量的增加；其次，车辆提速改造与更新改造速度的加快，也会带来车轴需求量的增加，目前年提速改造量维持在6-7 万辆水平，预计09 年上半年改造完成；最后，城轨和高速动车组国产化项目也会带来空心轴的需求，公司由生产炮管的军工企业转制而来，在空心轴生产方面具备得天独厚的优势，08-10 年高速动车组空心轴需求量约为5000-6000 根，地铁空心轴需求量在7000-8000 根之间，车轴业务从今年开始重回高增长轨道。

　　●2010 年前后货车需求将迎来高速增长，公司车轴扩能改造项目进度合理

　　在铁路各车型中，货车数量占比接近90%，所以公司车轴产品需求的增长主要取决于国内货车数量的增长，我们认为，随着目前在建的7000 多公里客运专线将陆续在2010 年前后建成通车，京广线等几条干线全部或部分实行客货分线，可以腾出足够的线路空间来开行货车，加上多条既有线路扩能改造陆续完工，整个铁路运能将会得到大幅提升，铁路货车需求将会在2010 年前后迎来一段高速增长期。

　　公司计划非公开发行股票，对现有铁路车轴生产线进行技术改造，在3 年内采取“边改造、边投产、边收益”的建设方式，对本部进行新增10 万根车轴的扩能改造，根据我们对国内铁路货车需求前景的分析，公司车轴扩能项目进度在时间上与铁路货车需求增长趋势相吻合，扩能改造必要而且及时。

　　●维持“谨慎推荐”评级

　　公司未来业绩增长点明确而且稳定，08 年主要来自轮对，09、10 年则来自货车需求的高速增长，2010 年以后国内铁路营业里程平均每年增加2000 公里，车辆、车轴和轮对的需求量将继续保持稳定增长。而铁道部成本加成的定价方式可以确保铁路设备企业维持稳定的毛利率水平，因而使其具备很强的抗经济周期性能力，在08 年宏观经济可能减速的情况下，公司的相对投资价值愈发突出。

　　预计08-10 年全面摊薄每股收益分别为0.45 / 0.68 / 0.91 元(假设发行5000 万股)，动态PE 分别为31.2 / 20.8/ 15.5 倍，每股基本收益0.60 / 0.68 / 0.91 元，08 年净利润增速为14%，如果扣除07 年政府补贴收入的影响，则增速仍达43.8%。我们认为，在经历07 年的业绩增速下降之后，公司已经重新进入上升通道，维持谨慎推荐的评级。