双鹭药业：后续增长动力何在

　　中信建投

　　●生物药契机在于海外市场拓展和技术创新

　　公司的主导生物药是立生素和欣吉尔，这两个产品均进入了国家基本医保目录，产品价格受国家最高限价的调控。而且随着生产企业的增多，由于产品同质化现象比较严重，产品价格战使得竞争日趋白热化，产品价格一路下滑，虽然市场容量不断扩大，但销售实现快速增长仍面临挑战。对于增长缓慢的生物药，公司的策略是通过拓展海外市场和技术创新延长其生命周期。目前公司的立生素和迈格尔等生物药正在进行海外认证，产品已经向巴基斯坦和埃及等市场销售。技术创新能使产品升级换代，推动销售的增长。公司正在进行长效立生素的临床前研究。另外，公司还在进行扶济复的凝胶剂型、滴眼剂、喷雾剂等新剂型的研究开发，新剂型的使用更加方便，或能使扶济复重新焕发新生命力。

　　●贝科能借进入医保目录的契机增长超预期

　　公司07 年和08 年1 季度的业绩增长主要来自于主导生化产品贝科能和二线产品紫杉醇、长春瑞滨以及托烷司琼的销售增长。贝科能的销售增长主要原因是进入部分省市医保目录，在这些省市中，贝科能的销售覆盖了县级以上医院。虽然进入医保目录后价格受地方物价局限制，但价格的下降同时拉动了销量的增长。我们预计09 年贝科能可以进入全国医保目录，届时药品价格受国家发改委调控，但销售放量增长可期，预计增长幅度与07 年持平。在产品价格下降的同时，其毛利率大幅提升，原因是公司利用其在基因工程方面的优势，对复合辅酶中的还原型谷胱甘肽、三磷酸腺苷等组分进行技术改造，提高了这些组分的产量和得率，大大降低了成本。我们预计，随着贝科能销售增长带来规模化效应，贝科能的毛利率有望继续走高。

　　●盈利预测和投资评级

　　我们根据公司1 季度的产品销售情况，适当调高了盈利预测，预计公司08 年的营收将保持80%以上的高增长，实现营业收入4.36亿元，净利润同比增长近50%。不考虑投资收益，全面摊薄后的07-09 年的EPS 分别为0.54、0.8 和 1.12 元，考虑到公司的高成长性，在市场估值中枢下移的前提下仍给予40-45 倍PE，对应08 年的目标价位35 元，维持“增持”评级。