太化股份：精细化是发展方向

　　海通证券

　　铵系列、氯碱系列和焦炭系列产品是主要收入和利润来源。作为国内最大的煤化工生产企业之一，公司目前已具备生产除煤液化(煤制油)之外的煤焦化产品(焦炭、粗苯精制)、煤气化产品(铵系列产品)、煤的衍生产品(氯碱系列产品)的生产能力。目前公司拥有合成氨分公司、焦炭分公司、氯碱分公司、铁运分公司、供水分公司5 个分公司；以及华贵金属和宝源化工两家控股子公司。

　　合成氨分公司：产销量将保持稳定。目前合成氨分公司具有18 万吨合成氨，30 万吨铵产品(10 万吨工业硝铵、20 万吨复合肥)的生产能力。今年以来国内硝酸和硝酸铵价格有了较大幅度上涨，公司也相应扩大了硝铵的产量。

　　氯碱分公司：产能稳步扩张。目前公司PVC 产能达到24 万吨/年，公司计划通过进一步技改，在年底前形成30 万吨PVC的生产能力。今年以来由于国内电视价格上涨较快，目前公司电石外购价格达到3400 元/吨，原材料价格的上涨将挤压氯碱产品的利润。

　　焦炭分公司：产能扩大，发展深加工产品。在原有60 万吨/年焦炭产能的基础上，通过技改目前公司焦炭产能已达到100万吨。在扩大焦炭产能的基础上，公司计划扩大焦炭深加工产品。

　　粗苯精制将是公司未来发展的主要亮点。与宝钢化工合资成立宝源化工，公司控股55%，宝源化工主要发展30 万吨粗苯精制项目，拓展焦炭深加工产品。(1)粗苯供应油保证。在公司完成100 万吨的焦炭产能扩张后，可生产1 万吨粗苯。山西煤炭资源丰富，每年的焦炭产能达到10000 万吨，粗苯产能在100 万吨以上，公司与周边焦炭生产厂已达成供货协议，基本能满足公司粗苯需求。(2)技术、设备先进。公司采用的是德国UHDE 公司技术，该技术采用加氢法，比目前国内一般企业所采用的酸化法要先进。加氢法所生产的三苯产品的含硫量更低，同时三苯的收率能提高10 个百分点左右。(3)目前公司已形成20 万吨粗苯精制生产能力，成为国内最大的粗苯精制生产企业，另外公司计划在今年将产能进一步扩大至30 万吨。

　　其他竞争优势。(1)公司拥有43 公司的铁路线，500 多台特殊品铁路运输车辆，以及1 个危险品车站。铁路线保证公司原料和产品的运输成本直达公司，有助于运输成本的降低。(2)供水分公司能提供公司生产所需的工业用水，同时公司的污水处理系统可对太原全市的污水进行处理，处理成本仅0.5 元/吨，而开采地下水的成本为1.8 元/吨。污水处理将大大节约粗苯精制项目的用水成本。

　　公司发展规划。(1)发展第二基地。由于公司地处太原西南部，而根据太原市南移西进的发展战略，目前公司所在地需要进行搬迁，虽然近两年搬迁的可能性不大，但出于长远考虑公司正着手考虑第二基地的建设。由于公司作为煤化工生产企业，每年需要近300 万吨炼焦煤、动力煤或无烟煤。但公司没有自己的煤矿，从而影响了公长远发展。因而公司拟在建立第二基地的同时，通过搬迁获得煤矿资源，总而保证公司煤化工产业的发展。(2)确立精细化发展方向。虽然公司目前产品品种多(包括PVC、烧碱、焦炭等)但公司销售收入并不大，利润也一般，其主要原因在于公司产品附加值较低。因而公司确定了发展精细化化工品的发展战略。在完成30 万吨的粗苯精制项目后，公司将具备23 万吨纯苯、5 万吨甲苯及1.2 万吨二甲苯的生产能力。公司在完成30 万吨粗苯精制项目后，将根据市场情况，发展苯下游产品，包括20万吨环己酮、15 万吨己二酸项目。

　　太化集团基本情况。太化股份是太化集团的主要收入和利润来源，除了太化股份拥有的氯碱、合成氨、焦炭、粗苯精制等资产外，太化集团还拥有煤焦油资产(约20 万吨年产能)，以及少量精细化工产品。由于太化集团未来要搬迁，因而房地产业务已成为集团目前重要的收入和利润来源。

　　主要不确定因素。粗苯、电石等原材料供应及价格的稳定性，己二酸项目及粗苯精制扩建项目进展。

　　业绩预测。今年以来公司多种产品如焦炭、硝铵等产品价格涨幅均较大，因而公司2008 年业绩预计将会有较大增长。同时随着粗苯精制项目、己二酸项目以及第二基地项目的建设，未来几年公司将形成新的利润增长点。根据海通证券盈利预测模型，我们预计公司未来三年的每股收益分别为0.22 元、0.24 元和0.33 元。

　　投资建议。虽然我们预计公司未来几年盈利将稳步增长，但公司动态市盈率达到40 倍以上，因而我们给予公司“中性”投资评级。