福耀玻璃：已与国际估值接轨

　　国都证券

　　自3月17日起，福耀玻璃的复权股价已经累计下跌了近24%。公司08年PE已经下降至16.8倍，与国际汽车玻璃生产巨头旭硝子和板硝子相当，但考虑公司08年至少25%的增长，估值明显偏低。

　　2008年一季度公司实现营业收入13.37亿元,比去年同期增长了21%,低于07年全年31%的增长。净利润1.91亿，同比增长19%，低于07年全年49%的增长水平。销售毛利率32.95%，比去年同期下降了2.38个百分点。按新股本摊薄后每股收益0.095元。摊薄前为0.19元/股，同比增长18.75%。

　　一季度的收入增长低于我们全年30%以上增长的预期，我们认为这与美国经济衰退带来的需求减少和南方雪灾的有一定的关系。但一季度，国产汽车销售达到257.87万辆，同比增长21.42%。一季度汽车产销率为102.36%，也是一个较高水平。因此我们维持08年全年汽车产量20%的增长预期。这也就意味着，收入与汽车产量密切关联的福耀至少全年能实现20%以上的增长。同时考虑到公司07年年底有430万吨的新增产能投产(未计入当年利润)，产能增长37%，我们认为公司全年实现25%以上的增长还是有保障的。

　　公司对于毛利率下降的解释是，由于公司海南浮法玻璃生产线的投产使浮法玻璃的收入在总收入中的占比提升，而浮法玻璃的毛利率远低于汽车玻璃的毛利率(07年福耀汽车玻璃的毛利率是35.58%，浮法玻璃的毛利率是23.32%)，因此综合毛利率下降。而我们认为主要原因是玻璃生产成本大幅增加，纯碱占玻璃生产成本的20%，相对于07年的稳定价格，08年一季度纯碱价格上涨了14%，占玻璃生产成本35-45%的重油价格同样大幅上涨20%，进入二季度后，纯碱价格出现回落，但相对年初仍有11%的涨幅，重油价格则一路攀升，相对年初已经大涨33%。此外，汽车生产企业成本压力高涨，存在将部分成本压力向配件供应商转移的可能。因此我们适当下调福耀08年的预测毛利率。

　　投资评级：我们预测福耀玻璃08年和09年的摊薄后EPS分别为0.57和0.79元。鉴于公司的新增产能将于2008年集中释放和公司在世界汽车玻璃行业第四的龙头地位，我们给予公司08年22倍市盈率。公司6个月目标价为12.63元，目前有28.6%的上涨空间，给予福耀玻璃短期推荐、长期A的评级。

　　投资风险：能源和纯碱价格上涨风险将导致浮法玻璃利润率下降；汽车玻璃毛利率有可能在08年进一步下滑；家族企业管理风险。