广深铁路：广深本线扩能带动业绩增长

　　申银万国

　　●雪灾导致一季报业绩下滑。公司一季报净利润2.35 亿元，同比下降39.82%，其主要原因是1-2 月份的罕见雨雪灾害给公司经营、业绩带来的负面影响。主要表现在(1)退票导致收入减少1.8 亿元左右，在广深四线通车的前提下营业收入同比仅增加9.33%，若加上退票收入则同比增速能达到17%；(2)雪灾导致铁路运输不畅，许多旅客取消出行计划，客流量及收入因此而减少；(3)安置旅客、维修等成本开支大量增加，营业成本同比增加19.18%，毛利率由07 年的27%下降至20%。

　　●3、4 月份经营情况良好，公司正从雪灾影响中恢复。3、4 月份公司的经营活动恢复到了正常轨道，并且还加开了从深圳到韶关的旅游列车，每年可增加收入3000 万左右。由于这趟车是在公司自己管辖范围内，只要线路能力足够，增开车次比较容易，不需申报铁道部审批。这趟列车平时客座率约为70%，高峰时段能达到100%甚至更高，尤其是小长假的实行对此类短途客流起了较大促进作用。另外，广深本线城际列车的客运量增幅达60%。主要是因为(1)今年2 月起广深高速深圳-广州段封路大修，客流持续分流至铁路，并有可能借此契机使旅客接受城际列车公交化的出行方式、进而改变出行消费习惯；(2)4月份起广深间城际列车运行图由80 对增至100 对，高峰期可达到8 分钟一班车，运能增长可完全满足需求；(3)去年4 月18 日广深四线建成才形成增加运能的基础，同比基数较低。如果今年剩余时间的经营状况能持续目前的趋势，则雪灾影响完全可以弥补。

　　●未来运力扩张主要在广深本线。广深四线于2007 年4 月18 日通车后，广深间的城际列车日开行能力由65 对增加至120 对；列车也有过去的“蓝箭”换成现在的“和谐号”动车组，不但行车和编组速度提高，而且座位数也由432 个增加到668 个；由于公路竞争力的削弱和城际列车公交化，广深本线列车的客座率始终保持在85%以上。目前订购的20 列新型动车组已到货17 个车组，每列车一天可以跑5 个来回、即发5 对车，日开行88 对、高峰期100 对。因此，未来公司运力扩张和收入增长的主要来源将是广深本线城际列车的增开和客座率的上升。广九直通车由于香港段的速度限制，有部分广深港旅客会考虑先坐广深本线再在关口转大巴。未来直通车开行列车数将保持稳定，主要以商务客流为主，优势是方便、省却通关转乘等手续。长途车方面，去年新增了到西安、上海的长途车，运营这样一条的线路可增加年利润几千万元。今年已报批的有到成都、昆明、郑州等四条长途车线路。公司会充分考虑线路的盈利情况，尽量争取盈利潜力好的长途线路。一般来说，开行一列车的盈亏平衡主要取决于客座率，30-50%即能保证保本甚至盈利。

　　●运价水平将保持稳定。广深四线通车后城际客运票价提升了10-15%左右，不停站的票价为80-100 元、停站的为75-85 元左右；提价前平均单人收入为56 元左右、提价后可达到60 元以上。由于目前广深间的大巴票价一直维持在65 元左右，而动车组票价已涨至75-100 元，因此为了保持竞争优势，在未来一段时间内价格上调空间不大。直通车票价为190-210 元，其中82%归属公司；广坪线被公司收购后普遍提价20-50%，通过的长途车平均单客收入约为20-30 元；这两条线客运价格也比较难提高。由于广坪线里程长、通过车辆多，线路使用费去年翻了8 倍，未来这一块的收入、成本都将随着通过车次的稳定而保持较稳定的水平。而公司的货运价格将随着铁道部的计划逐渐有所调整。未来铁道部改革到一定程度，铁路运价一定会部分放开，从而使公司盈利获得更大提升。

　　●成本压力主要来自新增折旧和利息支出。未来的成本压力主要体现在新增折旧和利息上。广深四线去年转固37 亿元，今年还将转固15 亿元，每年将新增折旧近1 亿元。公司目前资产负债率为30%，今年还要支付动车组尾款需要贷款，且利率上升很快，因此利息费用也将大幅增加。电价上涨对公司影响不会很大，因为燃料能源成本仅占公司营业成本的20%左右，而其中电价又仅占一部分，因此综合下来电力成本仅占营业成本的百分之几。我们预计在不考虑雪灾等特殊因素的情况下，未来1-2年公司的毛利率将维持在25%左右。

　　●资产注入与铁道部改革息息相关。随着中国未来铁路行业的跨越式大发展和国家对铁路行业投资力度的加大，铁道部计划体制管理带来的运输瓶颈、效率和盈利能力低下等矛盾日渐突出，因此铁路行业的改革也到了迫在眉睫的时刻。国务院对铁道部的改革时间要求可能是三年，三年后铁道部将并入交通运输部。大秦、广深、铁龙三家目前的资本市场平台一直是铁道部倡导的“存量换增量”投融资体制改革思路中非常重要的一环。因此未来公司将有可能继续注入大股东和铁道部其他优质资产，但是进程、方式、内容、时间目前都很难有定论，政策风险较大。

　　●维持增持评级。我们将公司08-10 年的每股盈利预测调整为0.24、0.29和0.33 元。经过前期与市场的同步下跌，目前5.16 元的价格对应08年22 倍PE，虽然比H 股仍高出了30%，但是已进入合理价格区间、具有一定安全边际。维持增持评级。