华鲁恒升：打造一头三尾产业链

　　申银万国

　　●秉承我们一贯观点，华鲁恒升是传统行业中成本制胜的典范。其成本优势主要根源于水煤浆气化技术，在无烟煤与烟煤价差消失前，这一优势将一直存在。事实上，在煤价上涨过程中，这一价差反而扩大，相对竞争优势得到巩固。

　　●华鲁恒升“一头三尾”产业链亦是煤化工企业产品选择典范，转型为综合煤化工公司。公司通过洁净煤气化技术生产便宜的合成氨和甲醇；进而生产尿素、DMF、醋酸及其衍生物。公司可随市场情况适当调节各类产品比例，综合生产亦可降低蒸汽、CO 等原料及动力成本。公司尿素业务收入和毛利占比已下降至54%，09 年将下降至30%-40%，成为综合煤化工公司。

　　●高油价下，公司DMF 及未来的醋酸产品盈利趋势向上。甲醇的替代能源属性日益增强，近期油价走高再次带动甲醇价格，并推动甲醇下游DMF、醋酸等产品价格上涨。公司甲醇基本自给，DMF 毛利率环比提高。DMF 价格从年初最低5300 元/吨上涨至6800 元/吨。

　　●尿素价格近期反弹，将维持高位。尿素企业开工率较低，国内尿素供应仍然偏紧；关税效应过去后，尿素价格反弹至2000 元/吨以上。尽管7-8 月尿素价格可能因淡季回调，但预计今年尿素开工率难以提高，价格回调空间较小，08 年将维持高位。随着行业成本边界抬高，09 年均价亦可能略有提高。

　　●醋酸及其衍生物项目是09 年主要增长点。公司20 万吨醋酸项目(实际产能可达35 万吨)将于08 年底建成，并计划后期配套10 万吨醋酐产能。09 年中将建成一期2.8 万吨醋酐产能。公司后续还将扩大醋酸及醋酐产能。

　　●建议增持。我们维持08-10 年盈利预测，预计EPS 分别为0.92 元、1.31 元、1.57 元。伴随DMF 及尿素价格反弹，公司业绩仍有超预期可能。作为国内竞争力突出的煤化工公司，我们认为未来12 个月合理价值30 元以上。维持增持。