东百集团：依托区域优势分享经济增长

　　国信证券

　　●公司地位：福州百货龙头

　　东百集团由百货零售、物业管理、广告、酒店经营等业务构成，其中，百货零售业务是公司的主业，占公司收入的90%以上，东百集团在福州市共有3 家门店，分别是：公司母体东百商场、04 年开业的东方百货、07 年开业的元洪城购物中心，另外，公司预计08 年9 月中旬新增一家高档百货东百群升店，进一步巩固公司在区域内的百货龙头地位。

　　●资源优势：店址、口碑

　　我们认为，东百集团的稀缺店址资源、多年来积累的良好口碑形成了公司较强的防御特性，是公司的关键竞争力所在。店址方面，东百商场和东方百货均位于福州市传统的东街口商圈，这里是福州市最繁华的区域，是当地消费者购物首选之地，客流量大，店址资源稀缺；口碑方面，既体现为消费者对东百商场的信赖，又体现为供应商对东百的认可，一方面，购物到东百已经成为当地一般消费者的习惯，这是东百商场多年来积累的商誉；另一方面，我们看到，东百商场中某些珠宝首饰柜台所陈列的商品，是该品牌在福州市最好的，亦说明供应商对东百的认可。

　　●未来风险：竞争加剧

　　通过观察福州市整体商业环境，我们将东百未来的主要风险点归结为两点：

　　第一，商圈内外来百货的竞争；通过实地调研我们发现，同位于东街口商圈的大洋百货，品牌规划合理，时尚百货的定位符合当今消费趋势，而东百商场受制于建筑物自身影响，面积不够规整，导致布局略显杂乱，部分品类招商力度不够(如化妆品)。第二，其他商圈的兴起造成的消费者的分流。由于东街口商圈是福州市的传统商圈，历史久远，档次较低的小店与定位中高档的百货均临街而立，整个购物环境显得较为杂乱，另外，由于道路相对较窄，自驾车购物相对不便，随着家用轿车的普及，该商圈的硬件设施已经开始不能满足消费者的需求。

　　调研中我们发现，位于台江区的天虹百货商场设施较好、商品布局合理、停车方便、周围有家乐福、国美电器、电影院等，能够满足消费者多方面的需求，虽然现阶段东百在福州的强势地位使得天虹百货在招商、促销等方面很难得到大部分供应商的支持，但是，我们认为天虹百货的品牌规划、购物环境等更符合行业发展趋势，未来这类商圈将不断发展，对东街口传统商圈造成冲击。

　　综合看来，我们认为目前福州市商业竞争格局尚未稳定，短期内东百依靠现有的店址、商誉等资源，能够分享经济的增长，但是更长期(3 年以上)的增长尚有一定的不确定性。

　　●盈利预期：正处于快速增长期

　　我们认为，上述两个风险点在中短期内对东百尚不能构成威胁，公司在新老门店的支撑下，正处于业绩快速增长期。东百商场稀缺的店址资源和良好的商誉形成了较强的防御性，我们认为未来几年该门店能够分享经济的增长，收入增速与社零总额增速相近；东方百货同样位于东街口商圈，具有稀缺店址资源，另外，09 年初原租给国美电器的5 层将收回，虽然减少150 万元的租金收入，但增加了百货营业面积，通过重新品牌规划，亦有利于提高整体坪效。元洪购物中心是07 年新增门店，总面积10 万平米，其中4.5 万平米用于百货经营，5.5 万平米用于出租，由于租金成本较低，07 年当年即实现盈利，该门店是公司08 年业绩增长的主要来源；群升店预计08 年9 月中旬开业，总面积3.4 万平米，定位福州市顶级百货，目前公司正积极与国际顶级品牌(如GUCCI、LV 等品牌)商谈，通过调研，我们发现福州市尚没有真正的奢侈品消费场所，该门店若能成功开业，不仅能弥补福州市奢侈品的空白，亦能成为公司未来几年业绩增长的重要来源之一。

　　综上所述，不考虑酒店服务、房地产、广告等非主营业务，我们预计未来三年公司营业收入年均增长25%左右，受07 年新增元洪店、08 年新增群升店影响，08、09 年净利润约增长80%、35.5%左右， 2008-2010 年预计每股收益约为0.41 元/股、0.55 元/股、0.65 元/股。另外，公司房地产业务还有“利嘉居”项目，预计最早09 年底体现收益，该项目为开发住宅13.7 万平米，以7500 元/平米的房屋均价、4000 元/平米的全部成本、公司35%的权益计算，可增加每股收益0.64 元，预计到2010年体现(上述预测中未包含这部分收益)。

　　●估值及投资策略

　　考虑到公司具有较强的防御性，中短期内能够分享经济增长带来的内生增长以及门店扩张带来的外延增长，按照09 年30 倍的市盈率计算，对应目标价为16.5 元，首次给予“谨慎推荐”的投资评级。