□国泰君安 姚伟 王威

　　长江电力(600900)近日公告，公司控股股东中国长江三峡工程开发总公司拟将主营业务整体上市，并初步向相关部门咨询、论证。

　　此前长江电力因重大资产重组事宜停牌五天，作为水电行业龙头公司，市场对可能进行的资产重组方案揣测颇多。本次公告“公司控股股东中国长江三峡工程开发总公司拟将主营业务整体上市”，明确提出了将主营业务整体上市的计划。

　　根据国资委对央企主业的规定，三峡工程开发总公司的主营业务为“水利工程建设与管理、电力生产、相关专业技术服务”。依此口径界定，三峡工程剩余18台机组、地下电站6台机组及金沙江上游溪洛渡、向家坝电站显然属于公司主业，而部分公益性资产则应在此范围之外。

　　据此，本次三峡工程开发总公司主营业务整体上市可能对应的资产应包括三峡工程剩余18台机组、6台地下电站（在建）和金沙江上游两座在建电站。至于是否会将6台地下电站机组和金沙江在建工程纳入此次整体上市资产之中，我们认为三峡总公司将依据其对自身的定位、对后续开发资金的需求、再融资相关法规对方案的要求等多方面因素进行考虑。

　　另据新华网报道，本次地震灾害后三峡工程没有出现任何异常情况，剩余项目建设在按计划进行。

　　震灾过后，从安全性、移民、环保等角度考虑，水电建设成本将维持上升趋势（西南地区大量待开发项目建设进度是否会受震灾影响仍难判断），结合近期主管部门对水电电价低于火电电价及水电环保要求的表述，存量水电资产尤其是具有战略价值的大中型水电价值应得以重新评估。我们维持年度策略报告中现阶段看好大型水电的观点。

　　对于本次整体上市（需经董事会、股东大会、国家相关部门批准）后公司的经营业绩，我们持相对乐观的态度。对于公司2009年以后的业绩成长性问题，我们认为，2010、2011年公司将可能面临大股东没有发电资产可供收购的问题，但届时公司的对外战略投资收益增长将可有效弥补成长性欠缺问题（如果考虑金融资产对业绩的平滑作用，成长性无虞）。而2011年后三峡地下电站将投产，溪洛渡和向家坝电站也将进入机组陆续投产期，公司将再次拥有可供收购的发电资产（或拥有内生增长）。

　　以上判断均未考虑水电电价上调问题。我们认为目前水电开发成本日益上升、水火电长期存在较大价差、火电电价中长期存在极大上调压力、偏低的电能价格无法遏制对能源的低效率使用等，以上诸多因素决定了水电电价存在较为确定的上调空间。对于生产经营成本基本锁定的存量水电资产来说，电价如能上调，将有力提升经营业绩。

　　综合以上分析，我们认为，虽然贷款利率较高、机组收购价格略涨等原因导致本次资产收购后业绩增厚幅度有限，（仅对比发电主业2009年EPS较2008年增加约10％-15％），但从中长期看，公司目前股价仍未充分反映其内在价值。整体上市的意义不仅仅在于短期的业绩增厚，一旦整体上市得以实施，上市公司的行业地位、业绩稳定性都将大大增强，未来资本运作的选择性面也将大为拓宽。

　　我们仍维持对公司的“增持”评级，暂不调整2008、2009年盈利预测。

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