锦江股份：主业稳步发展价值存在低估

　　国金证券

　　●关键假设——环境趋好，业绩稳步增长：

　　·我们对上海酒店市场的整体判断是：酒店供给增长放缓，需求仍保持快速增长；酒店平均房价止跌企稳，出租率将小幅回升，随着奥运会足球赛事的举行以及世博会的日益临近，旗下投资酒店经营将迎来新一轮发展。

　　·公司业务主要集中在上海，将明显受益于上海世博会。

　　·锦江之星的经济型酒店业务健康发展，[被屏蔽广告]

　　自有产权物业、租赁自营和加盟多种经营方式平衡发展，有望实现持续快速增长，我们预计锦江之星未来三年收入复合增长率将达到47%，利润复合增长率则有望达到62%。

　　·随着上海城区范围不断扩大和经营持续改善，连锁餐饮业务未来几年贡献利润仍将保持稳步增长，这将为公司业绩增长提供有力保障。

　　●我们与市场观点不同之处—酒店业的寒潮已过、世博会受益程度有望好于普遍预期：

　　·市场上大多数机构认为上海目前酒店业已经“供过于求”，公司面临巨大竞争压力，业绩平淡、增长缓慢，但我们认为上海酒店业的供给增长已趋缓，公司所面临的竞争压力正在释放，而且我们看好锦江酒店管理已然形成的品牌优势所带来的竞争力(锦江管理公司挑选管理项目的标准的提升可以印证这一点：公司新签约项目必须四星级以上，且合同期间不得少于5 年)。

　　·我们对公司2010 年的业绩判断高于市场平均值，这主要是因为我们参照规模相当的1970 年大阪世博会客房出租率(超过93%)，保守预计2010 年公司所属酒店的出租率将达到88%~90%，年平均房价可以提高25%左右，预计利润贡献将同比增长70%以上。

　　●估值与投资评级——给予“买入”的首次评级：

　　我们预计公司2008 年至2010 年的每股收益分别为0.469 元、0.575 元和0.794 元；我们分别使用了PB、分业务相对估值和DCF 绝对估值，我们认为公司合理的股价区间应该在20 元~24 元之间。锦江股份所处行业稳步成长，公司资产质地优良，业绩可靠且能稳定增长，目前股价只有14.52 元/股，股价存在较为明显低估，我们首次给予公司“买入”评级，12 个月目标价20 元。

　　●股价表现的催化剂——H 股吸收合并A、B 股，上海迪斯尼项目：

　　·我们认为锦江国际酒店(集团)存在吸收合并锦江股份的可能，这项合并一旦启动，将对锦江股份原有股东形成重大利好。

　　·上海可能建设迪斯尼项目，如若成行，项目将为上海带来更为庞大的客流，这很有可能改变公司长期的业绩增长轨迹。

　　●主要风险——酒店供给的不确定性、长江证券等股权的价值波动等：

　　·由于存量房地产转换为酒店项目的周期很短，上海酒店业的供给仍然存在不确定性，不排除上海酒店的供给超出我们的预期，酒店业绩低于我们预期的可能。

　　·公司所持有的长江证券等可供出售金融资产解禁时间比较长，市场价格波动比较大，而且我们现在还无法预测公司将会在何时、采用何种方式处置这一部分资产，这种不确定性将会影响到我们对企业整体的估值。

　　·H 股公司吸收合并A、B 股公司存在B 股的制度障碍，具体重组时间和重组方式还难以预计。

　　·公司业务容易受到传染性疾病的爆发及食品安全问题影响。如果出现类似于2003 年“非典”疫情，将可能给公司的业务发展造成重大影响。