中青旅：股价已经充分反应了奥运预期

　　中金公司

　　●1 季度业绩低于预期。1 季度公司实现营业收入9.28 亿元，净利润3250 万元，分别较去年同期增长80.2%和14.2%，每股收益0.10 元，占我们全年盈利预测的14%，低于预期。1 季度收入大幅增长，其中相当一部分来自硬件代理业务收入的急剧增长，但是这部分业务毛利率极低，对净利润贡献不大。1 季度净利润低于预期的主要原因是雪灾影响导致旅行社主业和乌镇景区在春节黄金周期间收入增长大幅低于预期，以及1季度房地产结算收入较少所至。

　　●乌镇景区增长前景仍然看好。乌镇景区在今年1 季度受到雪灾的影响游客接待量和收入增长都不够理想，但是实现收入仍然近3000 万元，同比增长超过50%。进入4 月份以来乌镇景区进入旺季，在清明节和五一节两个小黄金周期间表现良好，尤其是西栅的酒店入住率基本达到饱和。

　　●旅行社业务中出境游和会展旅游仍然快速增长，但是08 年入境游和国内游的增长将低于市场预期。我们多次在报告中提到，中青旅在旅行社业务中采用的市场细分和差异化策略能够帮助公司获得高于行业平均的毛利率水平。目前公司的出境游和会展旅游仍然快速增长，但是会展旅游在收入继续增长的同时，面临的竞争也在逐步增多，因此毛利率难以进一步提高；而入境游和国内游面临着一些负面因素的影响，低于市场预期的可能性很大。具体而言，虽然奥运会的举办将给公司带来入境游接待量的上升，但是今年以来发生的藏区暴力事件、藏独分子冲击奥运圣火事件、我国实施更为严格的航空安检措施、我国收紧入境签证发放政策等因素将导致入境游客的增长情况低于预期。以上因素也会对国内游产生负面影响，目前以西藏以及周边藏区为目的地的旅游线路已经受到一定的冲击。以上影响和1 季度雪灾的影响叠加在一起，将导致公司的旅行社业务在2008 年贡献的收入和毛利均低于预期。

　　●房地产市场成交低迷，小幅下调房地产业务的盈利贡献。对于控股子公司中青旅绿城的3 个房地产项目，我们原来的假设是2008～2010 年的平均结算价格逐年提高10%，根据目前房地产市场总体的情况，我们维持2008 年房价上涨10%的预测(这是因为2008 年交房并确认收入的房产主要是在2007 年完成的销售)，但是下调2009 和2010 年房价涨幅为0%，对于未来房地产项目的结算进度，我们仍然按照2008～2010 年3 年各结算1/3 来进行预测(如果公司提前交房，则结算进度可能超出我们预期)。中青旅大厦的出租已经接近饱和，随着周边交通改善，该大厦的市场价值已经大幅增加，租金水平将来也会有小幅提高。

　　●2008 年投资收益有不确定性。1 季度公司投资收益754万，主要来自股票卖出获利。截止到1 季度末公司“可供出售金融资产”包括对3 支股票的投资，其中中海化学和伊泰B 由于投资成本较低，仍有浮盈；湖南有色已经出现近1000 万元的浮亏；合计起来1 季度末股票投资的浮盈不到300 万元。2008 年的股票投资收益将取决于公司的投资操作。另外，公司07 年12 月份同北京锦绣大地农业股份有限公司达成转让中青旅翠湖湿地公园5%股权的意向，目前该转让还没有完成，如果在08 年下半年完成，则公司有望获得约1500 万元的投资收益。基于谨慎原则，我们在2008 年的盈利预测中不再考虑投资收益。

　　●不考虑投资收益，下调08/09 年盈利预测。基于1 季度雪灾影响以及当前我们对旅行社和景区业务的收入预期下调、对房地产业务盈利贡献的下调以及不再考虑投资收益，我们下调08/09 年EPS 预测到0.66/0.84 元(没有考虑股本转增的影响)，下调幅度分别为11%和15%。

　　●奥运预期已经充分反映在股价中，暂时下调评级至中性。基于调整后的盈利预测，目前股价对应08/09 动态PE 分别为43X 和34X，相对于目前大盘的估值水平已经有较大的溢价，我们认为这种估值溢价已经充分反映了投资者对公司受益于奥运会的乐观预期。在目前宏观经济面临较大不确定性的环境下，公司复杂业务架构导致的对未来成长前景的较低能见度将再次被市场关注，并制约公司估值水平的进一步提高；当前情况下公司的房地产和彩票业务前景不明确，不能享受过高的估值，考虑到这个因素，目前股价中给予旅行社、酒店和景区这些旅游主业的估值溢价要更高。我们暂时下调投资评级到“中性”。