中国平安：保费结构导致准备金支出大幅下滑

　　中国平安一季度EPS为0.66元，较大幅度超出我们之前的预期。业绩超出预期的原因主要在于保险准备金大幅减少，保险准备金从去年同期的223亿元减少至119亿元，折合每股减少1.40元。与我们预期相比，每股保险准备金也减少0.67元。扣除保险准备金的因素，一季度业绩似乎已经出现亏损，主要的原因是投资收益的大幅缩水。一季度公司实现总的投资收益仅为43亿元，比去年同期减少104亿元。

　　平安准备金大幅减少的原因有两个，一方面是去年为高利率保单补提了较多准备金，另一方面可能是因为今年保费收入中理财型产品比重有较大幅度的上升，第二个原因是准备金低于我们预期的原因。投资型理财产品，尤其是投连险的准备金较保障险种低。理财型产品占比上升的另一个佐证是一季度红利支出比例大幅上升6个百分点，占保费收入的9.9%。

　　保费结构的上述变化可能对保费利润率造成一定的负面影响，但公司在业内具有最强的营运能力，其保费利润率高于同业很多，我们依然看好其寿险新业务价值的成长性，但可能会慢于其保费收入的增速。从保险业务的成本来看，管理费用占有一定程度的压缩，占保费收入比例下降了近4个百分点。这与同业的情况是基本一致的。我们预计未来三年每股新业务价值分别为1.78、2.16和2.56元。

　　我们给予公司76.11元的目标价，对应2008年的新业务倍数为22倍。我们继续维持“增持”评级。股价下行的风险在于趋势投资者对公司业绩的担忧以及增发对公司新业务价值的摊薄。