海通证券：亟待拓展新的盈利来源

　　兴业证券

　　●行业地位进一步提升。2007 年，由于定向增发成功，海通证券净资产达到366.32 亿元，净资本345.21 亿元，与2006 年相比分别增长8.98 倍、10.5 倍，资产规模居行业第二位，仅低于中信证券。2007 年公司股票基金市场份额为3.96%，排名市场第六位，比2006 年上升一位，股票融资市场占有率4.27%得水平，列市场第七位，公司各项业务都取的了一定的进步，公司行业竞争力和行业地位进一步提升。

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　　nbsp; ●营业收入仍然依赖于传统业务。2007 年，公司营业收入112.65 亿元，增长3.21 倍，其中代理证券买卖业务净收入56.12 亿元，占49.82%，净利息收入4.9 亿元，占4.3%，投资收益35.81 亿元，占31.79%，证券承销业务净收入3.69 亿元，占3.3%，资产管理业务（包括基金管理）净收入7亿元，占6.2%。从收入结构看，经纪业务和投资收入仍然是海通证券最主要的收入来源。从投资收入的来源看，投资收益主要来自权证创设和其它投资收益，其中权证创设收入9.89 亿元，占27.62%。从收入来源看，2007 年海通证券的营业收入主要来自传统业务，迫切需要拓展新的盈利来源。海通证券2007 年底完成增发，融资主要用于创新业务的拓展，随着股指期货、公司债、融资融券、直接投资、做市商制度等一系列创新业务的的陆续推出和创新业务规模的扩大，创新业务在营业收入中的比重会逐步上升，海通证券的盈利来源会更加多样化。

　　●营业费用大幅上升，但营业费用率下降。2007 年海通证券营业费用（业务及管理费）32.68 亿元，比2006 增长1.97 倍，费用增加主要来自工资成本、公杂费和投资者保护基金的增加，其中工资成本增加最多，2007 年工资成本16.4 亿元，比2006 增长2.62 倍，这基本反映了这几年海通证券在逐步加大人力资本投资的现状；公杂费2.18 亿元，同比增长3.04 倍，这反映了随着营业收入的增长，相关的营业费用也会出现增长，而投资者保护基金是2.09 亿元，这是2007 年新缴纳的费用，2007 年监管部门对证券公司实施新的分类监管办法后，根据证券公司不同的分类级别征收的费用，费率为营业收入的0.5%--5%，海通证券目前是B 类，相对应的费率为3%，我们认为根据海通证券的资本金规模和风险控制能力，海通证券的分类级别会上升，相对应的费率会下降到3%以下。另外，2007 年随着营业收入的大幅增加，公司的营业费用率逐步下降，2007 营业费用率为29%，同比下降12 个百分点，如果剔除缴纳的投资者保护基金，2007 年的营业费率为27.2%，同比下降14.2 个百分点。

　　●2008 年盈利仍然会保持增长。考虑到2008 年股票市场的剧烈波动和股指期货、融资融券等创新海通证券的行业地位进一步上升，但公司盈利仍然来源于传统业务，急需拓展新的盈利来源。业务推出的不确定性，我们采用相对保守的方法，调整对2008 年、2009 年证券市场规模的预测。我们将2008 年、2009 年证券市场日均股票基金交易额的预测值从1900 亿元、2300 亿元下调到1700 亿元、2000 亿元，我们预计海通证券2008 年、2009 年可用资金的投资收益率为10%（不考虑权证创设，海通证券2007 年可用资金的投资收益率为32%，2007 年股票市场新股申购收益率在15%以上）。海通证券2008 年的业绩对股票基金交易额和可用资金的投资收益率的变动非常敏感，特别是可用资金的使用，目前公司可用资金的规模达到423 亿元。我们假定股指期货2008 年推出，不考虑其它创新业务，我们预计海通证券2008 年、2009 年净利润分别为60.57 亿元、68.43 亿元，每股收益分别为1.47 元和1.66 元，盈利增长主要来自自有资金使用规模的扩大、资产管理业务收入和净利息收入的增长以及所得税率的下降。我们将密切关注创新业务推出的时间和股票市场走势以及海通证券获得创新业务资格的情况，根据市场变化调整公司的盈利预测。按照2007 年的业绩，公司的PE 为24.4 倍，PB 为3.7 倍，按照2008 年的业绩，公司的PE 为22.16 倍，PB 为3.1 倍，估值水平基本合理，但考虑到公司净资本规模的急剧扩大和未来创新业务的发展以及公司处在行业中相对有利的地位，我们仍然对公司维持“推荐”评级，考虑到市场的不确定性，我们将公司的目标价格下调到40 元。