山西汾酒:一季报现金流下降81%

　　申银万国

　　●表面看07 年报业绩还不错，实则暗藏风险。07 年度公司实现销售收入18.47 亿元，同比增长20.91%；归属于母公司净利润35956 万元，同比增长37.97%；每股收益0.831 元，与市场下调后的预期基本吻合（注：一年前市场预期是0.95元左右）；毛利率为77.14%，比上年同期提升3.75 个百分点，这得益于产品结构调整。而经营性现金流仅有7550 万元，同比下降81%，其中一个原因是公司为了提高未来中高档酒的销售比

　　重被迫提高基酒的储量。值得一提的是，为了能完成政府定的考核指标，07 年四季度公司不惜采用促销及费用滞后确认等方式来提高07 年报的账面利润，这使得08 年1-2 月份公司出现亏损（注：1-2 月份山西省规模以上白酒企业利润总额-1.2 亿元，同比下降172%）。

　　●再次提醒防范季报风险。07 年以来我们对汾酒一直是持谨慎的观点，今年3 月份提价当天的晨会纪要中已揭示过季报业绩将明显下滑，目前我们预计一季报EPS 约0.06 元，同比下降80%左右！

　　●投资评级与估值：预计08-09 年每股收益为0.68 元、0.85 元，分别同比下滑18.2%和增长25.0%。由于08 一季报及年报业绩将同比下降，我们仍维持“中性”评级。

　　●关键假设点：08 年总销量同比下滑后公司会适当增加市场投入，费用率上升。

　　●有别于大众的认识：（1）同一板块的公司不能简单进行估值比较，能持续确定高增长的龙头公司才能享受到高估值，如酒类板块中的茅台、老窖和张裕，而管理混乱、营销能力落后、业绩出现下降的公司将承受低很多的估值水平；（2）预计07 年酒销量1.8 万吨，同比下降约10%，其中汾酒16000 吨，竹叶青2500吨，汾酒中预计青花瓷600 吨（增长约20%）、老白汾9000 多吨（增长10%）、普通玻汾6500 吨（下降35%）；（3）08 年公司盈利同比下滑的概率很大，而市场大众还认为08 年依然能增长，一季报业绩必将使市场大跌眼镜；（4）3 月11日起对工商联发的部分老白汾价格上提了8%，提价产品营业收入占比仅为30%；（5）酒类板块短期我们重点推荐一季报有望靓丽的泸州老窖、张裕B 和张裕A等。

　　●股价表现的催化剂：营销政策改革后盈利开始好转。

　　●核心假设风险：销量再次低于市场预期。