招商银行：同业资金成重要资金来源

　　□东方证券 顾军蕾

　　招商银行(600036)公布2007年报，公司实现净营业收入410亿元，同比增加65%；实现拨备前利润242亿元；实现净利润152亿元，同比增长124%。期间每股收益1.04元，期末每股净资产4.62元。公司拟派发红利每股0.28元。公司的业绩表现基本符合我们的预期。

　　我们曾建议公司在A股报告中披露生息资产日均余额，公司在年报中已作出积极反应。除此以外，年报的详尽性以及社会责任报告都反映了公司正成长为一家国际水准的公众公司，品牌、公司治理正日益被重视，这将在长远上有利于公司价值的提升。在国内多数同业仍满足于息差收入带来的盈利时，招商银行的提前布局使其有望占据未来竞争长跑的新起点。

　　就业务看，公司2007年同样享受了生息资产规模和收益率同时提升的黄金期，平均生息资产同比增长36.9%，收益率提升25个基点。由于成本率仅提升13个基点，公司的利差和息差均有所提升。资金成本有效控制的原因主要来自活存比例由53%上升至57%以及积极扩大同业市场资金利差。事实上，同业资金已成为招行除传统存款外重要的资金来源，平均余额占比由7.8%上升至19.6%。

　　公司的不良贷款率降至1.54%，拨备覆盖率升至180%。不良贷款生成率有所降低，现金回收率有所提高。当然，我们认为经济减速后信贷资产质量的持续性更需关注。

　　利息收入的高增长使得2007年手续费收入虽然增长了156%，占比仍仅提升至15.7%。其中代理基金证券收入占34%，同时银行卡收入增长89%，在除去代理基金后的可比手续费收入中占比由34%升至39%。预计这两项收入比重未来仍将维持在65%左右。同时公司还积极开拓现金管理、保险代销、企业年金托管、金葵花理财等多项新兴业务，为未来手续费收入的快速增长打下基础。

　　去年四季度以来，我们对银行利润增长放缓带来估值重心下移的担心不断得到证实，估值泡沫经过连续下跌得到相当挤压。而从更为长远冷静的观点来看，招行仍是值得长期关注的银行。目前按风险溢价从而资本成本上调至11.61%测算，DDM模型的结果仍达34.8元，而其目前动态市盈率和市净率已分别降至20倍和5倍以下，提升投资评级至“买入”。