大连友谊：未来三年增长动力来自房地产业

　　中投证券

　　●依赖10多年经营所树立的精品品牌形象、稳定的高端客户群，友谊商城本店经营业绩突出，年销售超过5 亿、年利润总额5000万元左右；由于管理经验欠缺等原因，在零售业的对外扩张上并不如人意，大连友嘉、友谊购物广场在桃源商城收购成功情况下，通过内部整合，有望在未来2-3年减亏并盈利，否则，培育及亏损期将进一步延长。

　　●房地产业已成为公司主业之一、也是未来3年利润的主要贡献者，公司将适时增加土地储备、保持业务的可持续发展。我们预计，未来3-4 年公司目前的3 个房地产项目贡献的权益净利润可达8.65亿元，折合累计每股3.64 元（按照增发摊薄后总股本计算为2.91 元）。

　　●我们认同公司管理层收购桃源商城项目的战略考虑：即先行占有优质商圈中的核心物业；但目前该商圈居民回迁具一定不确定性、配套有待进一步完善，导致项目培育期可能延长。

　　●主要考虑到房地产的利润贡献，08-2010 年EPS 分别为0.75、1.10、1.20元，按照09 年15 倍PE 的估值，合理价格16.50元，推荐评级。

　　●风险因素：若非公开发行失败，桃源商城收购不能实施，则大连友嘉、购物广场的培育亏损期将延长到2011年后；房地产项目结算进度的不确定性。