双汇发展：07年盈利增幅达标

　　中金公司

　　●07 年盈利增幅达标

　　07 年公司生猪屠宰量379 万头，同比下降27.6%，依靠上游产品价格随猪价上涨以及下游肉制品销量与销售价格的共同增长，公司录得销售收入154.31亿元，同比增长41.6%。尽管当年毛利率由于生猪价格持续上行而同比大幅回落3.1 个百分点，但由于期间费用率因产品销售价格上涨而大幅下降1.8个百分点，再加上公司投资一级市场获得打新收益4800 万元，因此全年盈利增幅仍高达23.1%，但如果扣除该一次性收益影响，07年公司盈利增幅将仅为12.7%，从而达不到股改时的对赌协议。

　　●猪肉价格管制因生猪价格回落而失效

　　由于生猪与猪肉价格在07 年末至08年初达到顶点，随后开始小幅回落，因此政府针对生猪屠宰企业所实施的猪肉出厂限价管制其实并未对企业盈利产生影响。但我们预计08年生猪平均收购价格仍将继续上涨15-20%，而且生猪供应紧张局面至少要到三季度以后才可能变得宽松。因此，公司08年销售毛利率仍将录得同比下滑，但因为期间费用率亦将持续回落，导致公司08年盈利仍有望实现20%以上同比增幅，从而圆满完成股改三年每年盈利增长20%以上的对赌协议。

　　展望09年我们相信猪价将至少回落5%，生猪供应紧张局面将有所缓解，当年生猪屠宰量有望回升，毛利率也会因为猪价的回落而出现小幅反弹。但由于产品价格的同步回落使得当年期间费用率出现回升，因此09年公司盈利增幅将与销售增幅基本保持一致，为10%左右。

　　●维持“中性”评级

　　尽管公司近期股价随大盘出现较大幅度回落，但当前股价下，公司07-09 年间PEG估值仍高达2.25倍，这在A股食品类企业中处于高位。同时，市盈率和基于净资产收益率前提下的市净率估值比较亦未显优势，只是股息收益率水平相对较高，显示该股股价尽管已有大幅回调，但仍缺乏投资吸引力，加上集团整体上市方向依然不明，我们维持“中性”评级。