四创电子：非经常项目致税前盈利改善

　　中信建投

　　●通讯工程业务拖累营收下滑，射频/广电产品收入增47.3%

　　07 年通讯工程收入同比减少8700万，拖累整体营收下降6150万。公司发展一般系统集成业务并无优势，正逐步从毛利率低、回款周期长的局域网/城域网系统集成业务退出，转向增长前景较乐观的公共安全/通信应急指挥系统领域。07年已进行政府公共安全应急指挥软件等产品的开发，预计08 年将产生营收贡献。07 年射频/广电产品录得7850万收入，同比增47.3%，主要是数字电视机顶盒产品中标合肥市招标，确认收入约3000万，而传统的高频头等产品收入略有下降（出口销售下降7.5％）。由于机顶盒产品暂局限于合肥市场、合肥市的有线电视模－数转换主要在07、08 年完成，预计08年射频/广电产品收入增幅有限。07 年雷达及配套产品收入1.12 亿元，同比略增0.9％。07 年4月份大股东的航管一次雷达技术资产已转让给上市公司，当年处于产品市场开拓阶段，未形成整机产品销售。预计08年航管雷达将推动公司雷达产品获25-30％收入增幅。

　　●雷达毛利率提高及产品结构变化推升综合毛利率

　　07 年综合毛利率28.32％，比06年提高4.68％，原因一方面是雷达产品毛利率从41.30％提高到46.14%，另一方面是毛利率较低的通讯工程业务占收入比从41％下降到13％。我们预计08年新增的航管雷达毛利率低于现有气象雷达，因为公司为打开市场而愿承受初期较低的毛利率；公共安全产品将推动通讯工程业务回复到10％左右毛利率水平。

　　●开拓航管雷达市场致消费费用大增，非经常性项目变化推动税前盈利增长

　　07年销售费用同比增长36.1％，与营业收入下降22％形成鲜明对比，原因主要是开拓航管雷达市场带来销售推广费用大幅增加（与现有的气象雷达客户渠道并不相同），预计08年随渠道、客户关系的建立和收入增长，销售费用率将有明显下降。07 年毛利（6210万）下降6.4％、销售费用增长36.1％情况下，公司税前利润却增长5.6%至2420 万。除管理费用下降200万外，资产减值损失、资产处置利得分别贡献340万、400 万税前利润增量，是税前盈利改善的主要原因。07 年，包含政府补贴和资产处置利得的营业外收入718万，占税前利润的30％。非经常性项目/税前利润的高占比使公司07 年的业绩基础略显脆弱，降低我们对公司08年业绩增长的预期。

　　●估值及投资建议

　　预计08-10年分别实现收入2.75、3.16、3.54 亿元，同比增25.37%、15.01％、12.12％，08 年增长动力是航管雷达和公共安全产品的销售放量；08-10年归属母公司股东净利润分别2173、2855、3522 万元，摊薄EPS0.37、0.49、0.60，同比增11.14％、31.38％、23.33％。公司目前股价对应08 年约47.5 倍PE，明显超出08-10三年22％左右业绩复合增长预期。我们认为，公司独特的雷达细分市场定位、大股东后续资产注入的可能性和5880 万的超小盘可支持40 倍PE估值水平，对应目标价14.8 元，较目前股价有16％下行空间，首次给予“减持”评级。