桂冠电力：水电业务快速发展

　　公司发布年度报告，得益于水电上网电量增加，公司2007 年度实现营业收入33.6 亿元，同比增长3.4%，实现净利润3.3 亿元，同比增长了8.6%。公司分配方案为每10 股派现金1.2 元。

　　点评:

　　07 年装机容量小幅增加，公司在07 年6 月完成对天龙湖和金龙滩水电站的收购，总装机容量升至278.3 万千瓦，权益装机容量为192.37 万千瓦，分别较上年末增长14.8%、23%。

　　上游来水充沛促使07 年下属水电站发电量大幅增长，公司07 年共计发电134.67 亿千瓦时，同比增长8.24%。其中，水力发电为88.07 亿千瓦时，同比增长51.6%。不过，由于近年来广西地区大量火电机组投产，以及煤炭燃料价格的大幅飙升，公司下属合山火电厂经营困难，发电小时同比下降29.7%，因此拖累整体发电量的增长。

　　08 年有望实现权益装机增长44%，公司年报披露定向增发收购母公司大唐发电旗下岩滩水电站机组70%股权的事宜正在推进中，预计将在08 年三季度以前完成。目前岩滩水电站一期项目装机容量为121 万千瓦，注入该项资产后公司权益装机容量将增加到277.07 万千瓦，同比增长44%，同时，项目二期建设两台30 万千瓦机组也已经提交预可研报告。

　　岩滩水电站有望年贡献净利润8000 万左右，07 年岩滩水电站实现销售收入6.53 亿元，净利润1.67亿元，较06 年同比增长484%。我们仔细观察了该公司过去三年营业情况，发现06 年之所以出现净利润大幅下滑，主要是因为当年计提了8339 万元的减值损失，而07 年则冲回了2069 万元，不排除是公司为了提高收购岩滩资产的账面价值，而采取了一定调整利润的手段。正常来看，岩滩水电站年实现净利润应该在1 亿元左右，而如果加上这部分逐年冲回的减值损失，则未来3 年岩滩的账面净利润应该在1.2 亿元左右，按照70%的股权比例来推算，将为公司每年贡献利润0.84亿元，考虑到增发后公司总股本将增加2 亿到16 亿，则每股收益增厚效应约为0.05 元。

　　受累于火电机组的较差表现，公司07 年业绩表现略低于市场预期，每股收益仅为0.239 元，但是考虑到公司08 年岩滩水电站资产的注入已成定局，今年来水仍较为乐观，预计08、09 年EPS 分别为0.35、0.40 元，对应目前股价12.11 元，PE 为35、30 倍，基本与市场同行业水平一致，目前估值已经反映资产注入预期，暂不给予评级。