泸天化：新业务影响力渐增

　　兴业证券

　　●尿素业务经营平稳，新业务利润贡献增加。泸天化是我国最大的尿素企业，拥有年产100 万吨合成氨、160 万吨尿素的产能。2007年度，尿素依然是主导业务，分别占营业收入和营业利润构成的48%和79%，但是从纵向比较来看，公司的尿素业务近年来呈平稳运营的态势，07年尿素业务在收入增长16%的情况下，受成本上升和新旧会计准则统计口径差别影响，账面毛利同比轻微下降了1.10%。若将会计口径影响剔除，毛利仍然增长7%左右。与尿素业务的平稳经营相比，泸天化的自产化学品等近年拓展的新业务成长迅速。泸天化主营业务中的自产化学品除了浓硝酸、液氨等少量母公司固有业务外，主要是控股公司天华富邦的1，4丁二醇业务。2007年，泸天化自产化学品的收入和毛利分别同比增长50.95%和49.60%，在营业收入和营业利润中的占比分别达11%和14%。从毛利率方面看，公司主要业务中，尿素业务因成本上升而销售价格受政策限制影响，近年来毛利率有所下降。但是07年账面毛利率31.25%，较06年36.75%下降较多的另一原因是由于根据新会计准则，尿素的部分运输费用由销售费用调入生产成本。剔除此方面因素影响，尿素业务毛利率约下降2.7%。

　　●三项费用控制良好。2007 年，泸天化销售费用、管理费用和财务费用占营业收入之比分别为1.04%、6.92%和0.61%，与按新准则调整后2006年三项费用占营业收入比例相比较，均有所下降，显示了泸天化良好的管理水平和费用控制能力。

　　●08年尿素盈利能力向好，新业务是长期增长点。07 年下半年以来，国内尿素价格受国际市场带动而上涨，泸天化等国内企业的出厂价也由最低1400 元左右涨至年底的1650元一线，近期已涨至1725 元，即国家指导价的上限。产品价格的上涨有助于公司尿素业务08年利润的提升。从长期看，基于我们对行业政策背景的分析，气头尿素企业的盈利能力将在政策调控范围内波动，仍将以稳定为主。天华富邦的1，4丁二醇（BDO）业务（未来可能的向γ-丁内脂等下游产品延伸）、绿源醇业的甲醇、二甲醚业务（07年增长良好，反映在泸天化的投资收益中）、建设中的天河化工二甲醚项目和积极筹建中的宁夏大化肥项目将成为泸天化的长期利润增长点。

　　●公司股票处于因讨论重大事项停牌中。08 年2 月21 日，泸天化发布公告，公司正在讨论重大无先例事项，股票从当日起停牌，直至相关事项确定后复牌。此前07 年2月14日泸天化发布公告，大股东泸天化集团持有的公司59.33%股权拟划转给四川化工控股集团。同日川化股份（000155）也发布公告，其国有股权同样将划转给四川化工控股集团。目前相关划转手续正在国资委和证监会审批过程中。根据我们前期的分析，由于川化股份的主要业务同样为尿素等化肥产品，与泸天化存在同业竞争关系，因此我们预计股权划转后四川化工控股集团存在对旗下两家上市公司进行业务整合的压力；此外，整合泸天化和川化股份将有利于将公司做强做大，实现四川化工产业升级，因此我们认为四川化工控股集团同样有进行产业整合的动力。我们将在泸天化就目前尚在讨论中的重大无先例事项发布公告后，就该事项对泸天化业务发展和盈利前景的影响作进一步分析。

　　●维持“推荐”评级。我们暂不考虑停牌讨论的事项对泸天化业绩的影响，维持公司08、09 年EPS分别为0.93、1.06元的盈利预测。考虑到公司产品线丰富和产业链延伸带来的长期成长动力，维持“推荐”的投资评级。