国 金：给予中国重汽 “买入”评级

　　□国金证券 李孟滔

　　我们近期对中国重汽（3808.HK）进行了实地调研，针对目前市场比较关心的钢价上涨、欧3切换、出口等问题与公司管理层进行了交流。维持公司08、09年EPS 0.759、0.983元业绩预测，维持公司“买入”评级建议。

　　公司目前经营状况一切正常，我们预计首季度销量同比增长40%。我们近期对公司进行了实地调研，针对目前市场比较关心的钢价上涨、欧3切换、出口等问题与公司管理层进行了交流。目前公司经营状况一切正常，根据重汽集团网站的快讯披露，公司2月20日当天新接订单超过800台，创下单日订单最高记录。根据中汽协的统计数据，重汽集团08年前两月销量超过1.7万辆，同比增长超过40%，根据目前的订单情况，我们预计重汽集团1季度销量同比增长将超过40%，而A股上市卡车公司销量增长则有望超过60%。

　　钢价上涨对成本的影响在2季度末才能完全体现。通过此次调研，我们预计中国重汽因钢价上涨带来的成本上升幅度约为1%，但如果综合考虑到2008年公司所得税率下降、IPO融资带来财务费用降低、出口占比上升和欧3车型涨价等因素，我们认为公司单车净利润水平仍将有所提高，钢价上涨的具体影响在2季度末才能完全体现出来。

　　整车直接用钢量小于我们的预测值。公司目前重卡整车自重平均为8-10吨左右，直接用钢量仅为2吨，远远小于此前我们预测的9吨（数据来自于中国钢铁工业协会）。根据07年前3季度的财务数据，公司平均单车成本为20.4万元/辆，假设单车直接钢材成本上升1，600元，则公司单车成本上升幅度为0.78%，其销售价格上升0.7%即可解决成本上升的压力。

　　更多成本压力来自于上游零部件供应商。目前公司整车成本中，约50%来自于外协零部件的采购，而重汽集团与零部件企业的采购协议价格在07年年末至08年年初之间就已确定，所以零部件环节的成本上涨压力将延迟至2季度末体现（即重新修订采购价格）。但整车厂通常对零部件供应商拥有较强的议价能力，零部件企业不可能将钢价上涨的成本全部转移至下游整车厂。

　　出口占比上升和欧3车型涨价将消化一部分成本因素。我们了解到目前公司重卡在俄罗斯的终端销售价格约为8-10万美元/辆，即使考虑到经销商零售环节的利润较高，公司出口重卡的盈利能力也远高于国内市场，因此2008年重汽集团重卡出口占比的上升将明显提高单车的净利润水平。2008年7月1日我国重型商用车将实施欧3标准，目前业内普遍认为欧3切换是重卡涨价、消化钢材成本上升压力的一次良机。

　　公司产能瓶颈已得到极大改善。2007年中国重汽集团面临极为严峻的产能压力，整车、发动机、车桥和燃油喷射系统等环节的产能利用全部超过100%，因产能瓶颈问题，公司07年流失了不少订单，目前这一问题已得到解决。2007年1-4月重卡行业需求爆发性增长之际，重汽集团整车和发动机月均产量仅为8000余辆，发动机平均月产量低于整车。目前公司已形成18万台发动机和14万辆整车的产能，08年1月份其整车和发动机产量分别为9，357辆和10，471台，预计3月份产量将达到15，000辆。

　　不必过分担心欧3切换问题。目前市场仍然担心欧3实施以后会导致重卡销量大幅度下滑、出现04、05年的走势，但我们并未如此悲观。07年的高增长与04年有着本质区别，前者由宏观经济和下游真实需求导致，后者由行业政策法规引起的透支性需求所导致，这些我们在此前的报告中已有详细分析，这里不再赘述。

　　欧3的影响仅仅是成本上升。04年为治理超载，国家出台轴荷限制政策，用户赶在政策实施前集中买车，05年政策实施初期用户对于什么样的重卡适合运输较为困惑，市场观望氛围浓厚，这些是04、05年行业出现大幅波动的主要原因。2008年7月1日我国重型商用车即将实施欧3，但终端用户的购车目标没有受到影响，载重吨位10吨以上的重型卡车仍然是主流产品，货运行业车辆重型化的趋势不会改变。我们更为关注公路运费和货运量、货运周转量的变化，如果这些指标没有大幅波动，下游需求不会受到明显的影响。

　　实地调研经销商的反馈证明08年年初用户购车与欧3无关。此次调研中我们同时与济南当地的中国重汽经销商进行了沟通，销售人员表示目前用户购车行为与欧3切换无关，仍然按照其既定的采购目标进行，经销商也没有将欧3车型涨价作为欧2车型的促销手段。

　　公司股价明显低估，维持“买入”评级。公司目前香港市场总市值约为196亿港元，但目前资产负债表中现金资产就超过90亿港元，实际总市值为106亿港元，相对于08年18.6亿港元的净利润预测值而言，其动态市盈率仅为5.7倍，公司股价被明显低估。

　　我们认为公司2008年有望实现整车出口2.5万辆以上，较我们此前2万辆预测值上升25%，我们相信公司08年能够顺利完成12.5万辆重卡的产销计划。我们维持公司08、09年EPS 0.759、0.983元业绩预测，维持公司“买入”评级建议。