贵州茅台：超预期增长来自未来收入的提前确认

　　兴业证券

　　●公司07 年实现每股收益3.00元，超出我们的预期。公司今日发布07 年年报，报告期内公司实现营业收入723743.07 万元，同比增长47.60%；实现营业利润452534.10万元，同比增长81.95%；实现净利润（指新会计准则中的归属于母公司所有者的净利润）283083.16 万元，同比增长83.25%；每股收益为3.00元，每股经营性净现金流为1.85 元，分红预案为向全体股东每10 股派现8.36 元（含税）。

　　●盈利超出预期部分来自公司预收账款的确认。07 年第四季度茅台实现销售收入为277904.85 万元，同比增长68.33%，净利润为124033.70万元，同比增长131.49%。同时，07 年末公司预收账款为112528.82 亿元，比07 年第三季度末减少了110040.33万元，因此扣除这部分预收账款的确认，公司第四季度实际的销售收入为167864.52 万元，同比增长18.51%，考虑到07年初茅台涨价因素，我们认为茅台四季度实际销量同比增幅不大，超出市场预期那部分利润增长主要还是来源于公司收入的确认。

　　●低销售费用率不具有可持续性。报告期内公司销售费用率为7.74%，同比下降了4.19 个百分点。我们认为由于第四季度预收账款约11亿元的确认，致使销售费用率出现了偏低的现象，但是这种现象不具有可持续性。

　　●提价仍将持续。报告期内公司生产销售茅台酒及系列产品20214.4 吨，同比增长18.24%，其中高度茅台酒实现销售收入为565186.76万元，同比增长39.88%；低度茅台酒实现销售收入为104977.78 万元，同比增长66.34%；其他系列酒实现销售收入为53565.70万元，同比增长131.17%。消费需求增长远大于产能扩张是公司一直以来存在的问题，今后也将持续，未来尤其是高度酒销售收入增幅将主要依赖于公司产品不断的提价，这种“价量齐增”的盈利模式会持续较长一段时间。

　　●估值讨论。预计公司08、09、10 年的EPS 分别为4.20、5.97 和7.76元。考虑到稳健增长、强定价权、唯一性、存货的时间升值效应等特质使得公司成为市场中稀缺的战略资源，公司的合理估值为300元，继续维持“强烈推荐”的投资评级。