中国铝业：成本竞争优势不断加强

　　国盛证券

　　●受雪灾及电力供应不足影响,中国铝业在贵州两家公司(贵州分公司、遵义铝业，合计约45 万吨电解铝产能)从2007 年12 月份开始限电停产,因生产线恢复生产耗时较长,预计两家公司6 月底才能全面恢复生产,而公司全年电解铝产量将因此减产15 万吨左右。

　　●公司原料自给率已达56%,呈逐年上升趋势。目前公司所用铝土矿28%来自己方矿山;28%来自联办矿;30%购自国内第三方;其余均来自进口,进口量的70%来自印尼。铝土矿采购成本方面，自有矿均价189 元/吨；联办矿和第三方加权均价230 元/吨；进口到岸价510 元/吨。经推算，公司铝土矿成本均价为258 元/吨,明显低于行业平均水平.

　　●目前公司能源自给率已达1/3，公司正努力寻找合适机会提高电力自给率，争取在未来几年将电力自给率提升到2/3。目前公司自发电成本约0.21 元/度，公司平均电价约0.37 元/度。近期，国家出台了取消铝行业电力优惠的政策，中国铝业下属山东铝业、抚顺铝业、苹果铝业因前期所受电价优惠幅度较大，未来业绩影响较大。据我们测算，此次电价优惠政策的取消，公司08年平均电力成本将增加约0.019 元/度。

　　●公司在生产工艺改进、技术研发方面取得可喜成果。电解铝吨耗氧化铝从06 年的1.94 吨下降到1.8 吨。据了解，目前公司电解铝成本构成为：材料占53%(其中氧化铝占44%，其它辅料9%)；燃料占34%；工资占5%；折旧占5%；制造占3%。

　　●截至07 年底,公司国内铝土矿资源储备已上升至7亿吨左右,以公司现有规模产量计算,足以满足公司30年以上使用。海外澳大利亚、越南、几内亚、沙特等项目正在积极推进并按进度展开。据了解，公司很看好今年准备开工的沙特项目(公司占40%股权，管理层、技术人员、市场销售人员均由中方负责)前景，目前公司已与沙特方面签订了1.8 美分/度(相当于人民币0.128元/度)长期电价采购合同。同时，未来沙特电解铝项目所需的氧化铝原料将全部由公司澳洲项目(210 万吨氧化铝产能)提供。公司预计未来沙特项目电解铝的成本在800-1000 美元/吨，成本竞争优势显而易见。

　　●电解铝行业已进入高成本时代，产业链上游对下游的影响逐渐加强,缺乏资源储备、不具备生产成本优势的电解铝企业的生存空间将渐渐缩小，我们看好产业链一体化的不断深化、具备生产成本优势的中国铝业发展前景。虽然此次国内铝业电价优惠政策的取消对公司未来业绩存在一定影响,但考虑到公司在降低能耗工艺方面的不断改进和未来集团优质铝业资产的注入,结合对公司的调研情况，我们对公司未来盈利重新进行了修正预测。预计公司07-09 年EPS 分别为0.88 元、0.91元、1.13 元, 市场合理价格区间为32-36.5 元，相当于08 年35-40X 动态市盈率。