置信电气：配网建设和硅钢涨价注入新动力

　　中金公司

　　●业绩符合预期。公司分别取得主营收入12.6 亿元和净利润1.8 亿元，同比增长69%和150%，对应每股收益0.86元，基本符合我们0.85 元的预期。董事会计划07 年度向全体股东每10 股送5 股转增5 股派0.6 元。公司产品已经列入政府节能产品采购清单，而且是采购清单中唯一的非晶合金变压器生产企业。报告期内，公司分别与上海、山东和福建电网关联企业成立合资公司，力图提升传统上海市场的占有率，开拓山东和

　　福建的新市场。利润增长来自三重驱动力。

　　·销量剧增：随着电网公司对产品节能性的逐步认可，07 年公司合计销售非晶合金变压器约25000 台，同比增长112%，继续保持80%以上的国内市场占有率。从生产基地来看，上海非晶子公司生产约18000台，江苏帕威尔生产约6000 台。

　　·期间费用率降低：在与电网公司成立合资公司的运营模式下，合资方即客户，营业费用得到了大幅节省，07 年该项费用同比下降了46%。公司对管理费用控制得力，过去三年增幅在30%附近波动。07 年实施了股权再融资，偿还了1800 万的短期贷款，财务费用同比下降。

　　·投资收益丰厚：公司参股40%的日港置信公司贡献了所有的投资收益，非晶变压器的旺盛需求给主要零部件非晶铁芯的供应商也带来了丰厚回报。投资收益金额由06 年的900 万大幅上升至07 年的4200万。

　　●几点需关注之处。1）为什么单台价格由06 年的64000元下降至07 年的51000 元？原因是小容量的农网变压器相对城网变压器销售比例上升，以及价格低廉的配电变压器相对组合变压器比例上升。2）为什么上海市场销售收入同比下滑18%？公司与上海电网成立的合资公司在08 年投产，从合资方的利益考虑，07 年少采购，08 年多采购是最佳的决策。

　　●非晶变压器需求有望进一步提速。

　　·据两大电网的投资规划，我国电网投资有望保持08 年20%以上，2009-2010 年15%以上的快速增长。我们从最近与电监会官员的交谈获悉，“十一五”前两年主干网投资比例较大，后三年将加大对城乡配电网的投资力度，而后者正是置信产品的目标市场。

　　·中国已经成为非晶合金变压器最大的增量市场。全球唯一的非晶带材供应商日立金属在07 年后三季度报告中讲到“非晶带材的增长主要来自中国的强劲需求”。

　　·非晶合金变压器替代硅钢变压器的趋势更为明显。传统硅钢变压器的售价将随硅钢价格的攀升而上涨，而从置信采购铁芯的价格来看，非晶合金变压器并无成本压力，从而拥有更好的经济性。随着硅钢变压器的涨价，客户使用非晶变压器更短的时间，即可收回较高的初始成本。

　　●重申推荐评级。在配电网建设力度加大以及硅钢价格飙升的背景下，非晶变压器需求有望进一步提速。置信电气长达10 年的制造经验确保了产品稳定性，20%左右的毛利率水平减弱了潜在竞争者的兴趣，与电网形成的合资企业形成双赢格局，同时也加高了进入壁垒。股价对应08 年市盈率为38倍，估值未反映置信电气的高成长性，重申推荐的投资评级。