山西三维：BDO、PVA业务增速强劲

　　国信证券

　　●业绩保持高速增长

　　2007 年公司实现主营业务收入27.13 亿元，同比增长28.62%；主营业务利润7.83 亿元，同比增长76.97%，毛利率28.87%，比去年的21.45%上升了7.42 个百分点；实现归属于上市公司的净利润3.30 亿元，同比大幅增长138.01%。利润增速显著高于销售收入的增长速度，全年共实现基本每股收益0.87 元/股，摊薄后每股收益0.84 元/股，略高于我们此前预测的0.81 元/股。全面摊薄

　　净资产收益率达到14.99%，比06 年的10.34%增加了4.65 个百分点。分配方案为每10 股转增2 股，每10 股派发现金1.5 元（含税）。

　　●BDO 系列仍是公司业绩增长主要来源

　　07 年公司1，4-丁二醇（BDO）产量达到62903 吨，销售62164 吨，同比增长了37.6%。BDO 产品系列BDO、四氢呋喃、PTMEG、γ-丁内酯的销售收入合计达到11.44 亿元，同比增长40.0%，占总收入的比重从39.6%提高到42.2%。BDO系列的主营业务利润达到5.06 亿元，同比增长60.9%，占比从2006 年的56.6%提高到64.6%。仍是公司收入和利润的主要来源。虽然BDO由于价格波动较大，毛利率与去年同期相比变化不大，但PTMEG在BDO 价格波动时，仍保持较高价格水平，其毛利率从06 年的30.4%提高到41.8%，因此整个BDO系列的毛利率仍达到44.2%，比06 年的38.5%增长了5.7 个百分点。

　　●BDO 价格有望走出低谷

　　我们认为，随着下游氨纶等的季节性周期，BDO 价格会时有波动。但需要强调的是此轮BDO 的景气周期主要是下游氨纶、PBT 等行业景气带来的中长期繁荣，是由下游需求拉动的。事实上07 年国内需求仍十分旺盛，全年国内BDO 的进口量达到17.75 万吨，比06 年的12.43 万吨增长了42.8%。07 年3 月份以来BDO 价格下滑的一个重要原因是由于07 年国内扩产相对集中，加之国外企业加强了对国内的销售，在一定程度上打压了国内市场价格。但从进口价格来说，07 年的进口均价达到1938 美元/吨，比06年的1729 美元/吨上涨了12%，考虑到人民币升值因素，价格仍有所上涨。另外BDO 的下游产品氨纶、浆料、鞋底原液等均属于季节性较强的产品，产品价格受季节性影响较大。春节过后这些下游产品将陆续进入旺季，这是BDO 价格将走出低谷的重要原因。而国际油价突破100 美元/桶，也给BDO价格带来支撑。因此我们认为目前的BDO 价格已经处于底部，近日长三角地区BDO 市场价从此前的16800 元/吨反弹到17500 元/吨就是证明。巴斯夫公司也宣布要在亚太区对BDO及其衍生物执行200 美元/吨的提价，以应对原料价格的大幅上涨，以及过高的能源和物流成本。

　　●PVA 系列效益提升

　　PVA 一直在公司的销售收入中占据重要地位，虽然随着公司BDO 产能的扩大，PVA 占收入的比重在缩小，但07 年PVA 仍实现销售收入9.18 亿元，占总销售收入的比重仍有33.8%。而且随着国内环保要求的提高，对可降解塑料的需求增加，带动了聚乙烯醇的市场需求，聚乙烯醇的价格逐渐提高，目前国内的出厂价都维持在19500 元/吨的高位。产品价格的上涨使得PVA 的毛利率迅速提高，由06 年的10.6%提高到了16.0%。在产销量同比下降7.8%的情况下，收入增长了12.15%。随着公司2 万吨扩产项目的建成，将成为公司新的业绩增量。

　　●三项费用率继续降低

　　公司三项费用率控制良好，营业费用率、管理费用率、财务费用率合计9.96%，比在去年下降0.48 个百分点的基础上，今年比去年再次下降了2.58 个百分点。其中财务费用由于利息资本化增加，费用率由去年的4.12%下降到2.78%，下降幅度最大。公司存货增长较快，由06 年的2.00 亿元增加到3.00 亿元，主要受由于原材料和库存商品分别从06 年的6965 万元、3844 万元增加到12183 万元、10420万元，存货的大量增加制约了07 年业绩的体现。本期公司收到环保补助资金、技术改造资金、教育费附加返还等合计589 万元，计入当期损益。

　　●多项新产能业绩将在08 年体现，维持“推荐”的投资评级

　　除2 万吨PVA 新增产能08 年投入运行之外，公司20 万吨/年的粗苯精制项目仍在调试当中，目前已经处于整体设备贯通调试阶段，将成为08 年业绩的主要增长点之一。由于设备到货问题，公司7.5 万吨/年顺酐法BDO 原定的5 月份投产被迫延期，但我们预计08 年3 季度左右能够建成投产。这三大项目将成为公司08 年的业绩增量，而后续公司3 万吨/年PTEMG项目也将建成投产，预计公司08、09 年EPS 分别为1.47、2.03 元，继续维持公司“推荐”的投资评级。