扬农化工：核心业务发展势头良好

　　兴业证券

　　●卫生菊酯业务稳定，农用菊酯收入和毛利大幅增长。2007年度，扬农化工的两大业务中，卫生菊酯收入和毛利同比分别增长2.11%和17.28%，基本保持稳定，农用菊酯业务则继续保持高速增长态势，收入和毛利分别同比增长86.72%和131.98%，反映出扬农在近年来重点开拓的农用菊酯领域进展顺利。农用菊酯业务也成为扬农2007年利润增长的主要推动力。

　　●主要产品毛利率全面回升。在近年来原材料价格持续上涨的情况下，扬农主动控制售价，采取平价销售的策略，以稳定和扩大下游重点客户，这也是公司前几年的产品毛利率持续下降的原因。2007年度，扬农卫生和农用菊酯业务的毛利率同比上升均在3%以上，显示公司整合市场的目的已基本达到，由此产品售价控制开始放松，盈利水平得以大幅提高。毛利率的全面回升与营业收入的大幅增长相结合，成为公司2007年利润增长的源泉。

　　●三项费用控制良好，所得税返还助推业绩。虽然汇兑损失导致公司07年的财务费用有所增加，但由于销售费用和管理费用控制得当，扬农07年的三项费用占营业收入比例延续了逐年下降的趋势。此外，由于公司在原会计准则下的专项应付款余额（来源于政府对研发投入的补贴）按新会计准则转入营业外收入，增加当期利润1300多万元；公司享受国产设备投资抵免企业所得税金额为2210 万元，使得公司的实际所得税率由2006 年的33%下降到2007年的20%。

　　●募集资金项目开始贡献利润。2007 年7 月，扬农增发1700万股，由于公司已先期投入项目建设，因此募集资金投向的5 个项目中，500 吨/年三氟氯菊酸及高效氯氟氰菊酯技改扩建、2400吨/年贲亭酸甲酯及DV菊酰氯技改、1000 吨/年麦草畏和100 吨/年二溴菊酸及溴氰菊酯项目已先后竣工，部分项目已开始产生效益。预计这些项目将在2008年成为扬农业绩增长的重要动力。此外，公司自筹资金建设的1.5 万吨/年草甘膦项目已经完工，建设进度快于我们的预期。在08年草甘膦高度景气的行业背景下，草甘膦将成为公司菊酯之外的另一利润增长引擎。

　　●拟增发项目前景谨慎乐观。公司本次公告的拟增发项目还需股东大会通过并经证监会核准后方可实施，因此存在一定程度的不确定性。若增发方案得以通过并实施，考虑到增发程序和项目建设的时间周期，估计最快也要到2008年底才能部分投产。届时由于草甘膦新增产能的较集中释放，行业竞争可能趋于激烈。但基于扬农化工在草甘膦项目上依托长期的技术准备积累了一定的竞争优势，故我们对该项目的盈利前景持谨慎乐观的看法。

　　●维持“推荐”评级。扬农化工是我国化工行业少数掌握所在领域核心技术的自主创新型企业，在拟除虫菊酯这一高效低毒农药领域内具有国内绝对领先的竞争优势。随着公司业务向除草剂、杀菌剂等农药业务新领域延伸，以及规划中的向高附加值的相关精细化学品拓展，发展空间进一步开阔。我们暂不考虑拟增发项目对公司业绩和股本的可能影响，并且在进一步了解1.5万吨/年草甘膦项目生产进度之前对公司08 年草甘膦产量假设暂不作调整，在此前提下维持公司08、09 年EPS 为1.05、1.35元的预测，维持“推荐”的投资评级。

　　扬农化工：核心业务发展势头良好

　　兴业证券

　　●卫生菊酯业务稳定，农用菊酯收入和毛利大幅增长。2007年度，扬农化工的两大业务中，卫生菊酯收入和毛利同比分别增长2.11%和17.28%，基本保持稳定，农用菊酯业务则继续保持高速增长态势，收入和毛利分别同比增长86.72%和131.98%，反映出扬农在近年来重点开拓的农用菊酯领域进展顺利。农用菊酯业务也成为扬农2007年利润增长的主要推动力。

　　●主要产品毛利率全面回升。在近年来原材料价格持续上涨的情况下，扬农主动控制售价，采取平价销售的策略，以稳定和扩大下游重点客户，这也是公司前几年的产品毛利率持续下降的原因。2007年度，扬农卫生和农用菊酯业务的毛利率同比上升均在3%以上，显示公司整合市场的目的已基本达到，由此产品售价控制开始放松，盈利水平得以大幅提高。毛利率的全面回升与营业收入的大幅增长相结合，成为公司2007年利润增长的源泉。

　　●三项费用控制良好，所得税返还助推业绩。虽然汇兑损失导致公司07 年的财务费用有所增加，但由于销售费用和管理费用控制得当，扬农07年的三项费用占营业收入比例延续了逐年下降的趋势。此外，由于公司在原会计准则下的专项应付款余额（来源于政府对研发投入的补贴）按新会计准则转入营业外收入，增加当期利润1300多万元；公司享受国产设备投资抵免企业所得税金额为2210 万元，使得公司的实际所得税率由2006 年的33%下降到2007年的20%。

　　●募集资金项目开始贡献利润。2007 年7 月，扬农增发1700 万股，由于公司已先期投入项目建设，因此募集资金投向的5 个项目中，500吨/年三氟氯菊酸及高效氯氟氰菊酯技改扩建、2400 吨/年贲亭酸甲酯及DV菊酰氯技改、1000 吨/年麦草畏和100吨/年二溴菊酸及溴氰菊酯项目已先后竣工，部分项目已开始产生效益。预计这些项目将在2008 年成为扬农业绩增长的重要动力。此外，公司自筹资金建设的1.5万吨/年草甘膦项目已经完工，建设进度快于我们的预期。在08年草甘膦高度景气的行业背景下，草甘膦将成为公司菊酯之外的另一利润增长引擎。

　　●拟增发项目前景谨慎乐观。公司本次公告的拟增发项目还需股东大会通过并经证监会核准后方可实施，因此存在一定程度的不确定性。若增发方案得以通过并实施，考虑到增发程序和项目建设的时间周期，估计最快也要到2008年底才能部分投产。届时由于草甘膦新增产能的较集中释放，行业竞争可能趋于激烈。但基于扬农化工在草甘膦项目上依托长期的技术准备积累了一定的竞争优势，故我们对该项目的盈利前景持谨慎乐观的看法。

　　●维持“推荐”评级。扬农化工是我国化工行业少数掌握所在领域核心技术的自主创新型企业，在拟除虫菊酯这一高效低毒农药领域内具有国内绝对领先的竞争优势。随着公司业务向除草剂、杀菌剂等农药业务新领域延伸，以及规划中的向高附加值的相关精细化学品拓展，发展空间进一步开阔。我们暂不考虑拟增发项目对公司业绩和股本的可能影响，并且在进一步了解1.5万吨/年草甘膦项目生产进度之前对公司08 年草甘膦产量假设暂不作调整，在此前提下维持公司08、09 年EPS 为1.05、1.35元的预测，维持“推荐”的投资评级。