有色板块：估值已具吸引力

　　□中信证券 李追阳

　　金属价格有望维持高位运行。在中国强劲的消费需求、市场焦点更多向对供应的担忧演变，虽然目前还不能判断趋势性上涨行情即将开始，但是在低库存的情况下全年均价将保持稳中有升的趋势。

　　与此同时，经过前期的调整之后，A股市场上有色板块08年市盈率已经下降至20-30倍左右的水平。综合考虑国外同业公司的估值水平和国内企业的成长性特征，有色板块当前的估值水平已具吸引力。因此，我们维持对该板块“强于大市”的判断，以及对山东黄金、中金黄金、云南铜业、锡业股份等公司的“买入”评级。

　　市场焦点发生积极演变

　　2007年下半年以来，在以美国为代表的西方国家经济放缓、金属产量增长加速的双重预期下，投资者对多数金属2008年将出现过剩的预期持续加强，使得市场心理非常脆弱。然而，在市场相对悲观的情绪下，金属价格的走势却并不太疲软，基本上维持在高位运行。

　　特别是2008年以来，大多金属的市场表现明显强于市场的预期，黄金价格屡创新高、铜价也创8800美元调整以来的新高，即使是产量增长迅猛的铝锭也开始被投资者青睐。价格波动背后市场焦点的转变是关键所在。近期市场焦点演变主要发生在两个方面：一是2008年以来全球多个地区电力紧张导致金属生产受阻，引发了投资者对金属生产的能源供应的担忧，进而导致对未来供求关系的重新评估；二是从之前对美国经济前景的担忧，转变为更多地开始担忧未来的通胀压力，大宗商品规避通胀风险的功能从而被激发，投资性需求大增，资金流入有所加快。

　　供需格局预期面临重估

　　首先，电力紧张引发了投资者对未来金属供需格局的重新评估。电力供应紧张导致金属产量受损，直接减少2008年的供应过剩。例如，中国、南非、巴西及中亚地区出现电力紧张，使得铝锭生产受阻，预计2008年上半年全球产量受损70万吨左右；赞比亚电力紧张、中国受恶劣天气影响、智利则由于能源问题使得上述地区铜生产受阻，其中智利2008年的铜产量将可能减少近7万吨；铅则因中国产量受到电力紧张的冲击、新增矿山产能能否顺利投产等因素影响，2008年产量能否达到预期开始受到关注。且部分地区电力紧张具有持续性，使得金属产量不及预期的可能性大幅增加。上述种种问题，虽然有些是短期的冲击，但也暴露出有色金属行业能源供应的脆弱性，这将成为有色金属长期内产量扩张的重要制约。

　　其次，尽管中国经济持续受到宏观调控的抑制，但是1月份强劲的经济数据发布，增强了市场对中国金属消费增长有助于弥补西方国家消费的低迷的信心。特别是随着节后季节性消费高峰的来临，金属市场出现紧张的预期大大增强。2008年新兴市场经济体的消费增长仍将是全球消费的主要推动力，如果西方国家经济出现复苏，全球同步的消费增长将导致市场出现非常紧张的状况。长期来看，以中国为代表的新兴市场国家的消费增长仍将是未来几年金属消费的关键增长点。从历史数据来看，二战以后全球金属消费在西欧、日本经济的腾飞后增长开始放缓，20世纪80、90年代基本金属的消费年均增长率都下滑至2%-3%左右的水平。随着经济的扩张，中国金属消费迅速膨胀，使得全球金属消费增长再次加速，2000-2006年年均增长率达到4%-5%左右的水平。而且，中国庞大的经济体量，未来仍有很大的成长空间，特别是近期的雪灾，将有助于加快国内的基础设施建设。此外，印度、俄罗斯等国随着经济的发展，基础设施建设加速，将成为另一个重要增长点。

　　另外，长期来看，电力紧张和水资源的短缺，加上金属行业单位产量资本支出的大幅提高，投资者对未来生产成本上升的预期进一步加强。体现在价格中就是金属远期价格曲线的扁平化和区间的上移。

　　低库存背景下，供求预期的修正对价格的影响更为显著。2003年以来，强劲的金属消费、供应增长的缓慢，使全球金属市场处于持续紧张的格局，不断侵蚀着库存。截至目前全球金属的绝对库存水平处于历史上较低的水平，特别是铜、铅、锌等；从库存能够满足消费的相对水平来看，目前所有的金属库存都处于非常低的水平。

　　在低库存背景下，供需短缺的状况缺乏有效的缓冲，也就容易引发市场的恐慌和激发投资性需求。市场一旦出现对供需关系预测的重估，势必会对价格形成更大的冲击。例如，2006年初几乎所有的机构都预测当年全球精铜将出现过剩，然而2、3月份墨西哥铜业旗下两个冶炼厂持续的罢工，改变了投资者的预期，铜价也出现了爆发性的上涨。

　　金属价格将高位运行

　　不过，虽然近期一些金属的产量受损对价格形成了一定的支撑作用，但其是否具有持续性、能否导致2008年全年出现短缺还存在不确定性。

　　然而，在中国强劲的消费需求、市场的焦点更多的向供应方面担忧演变，且低库存的情况下，虽然还不能判断趋势性上涨行情即将开始，但是全年均价将保持稳中有升的趋势。其中，黄金、铜、铝、锡、铅等有望较2007年有所上涨，而锌、镍由于去年基数较高将有所下降。此外，一旦西方国家经济复苏，金属价格超预期的可能性非常大。

　　滞胀预期下的保值需求增强。过去两年，尽管西方国家经济增长放缓，但是通胀的压力并没有减弱，相反还在不断增强：一是能源、农产品价格持续的上涨向下游的传导效应；二是，低劳动力成本国家的出口价格开始上升。在通胀的预期下，资金向商品市场的流入也在增加，最为直接的体现就是持仓量的大增。以金属期货为例，目前的持仓水平较2007年初基本上增幅都在20%以上；此外，原油、农产品的持仓也出现非常显著的增长。

　　有色板块仍具投资价值

　　从2007年10月份以来，国内有色板块调整幅度最大已经达到35%，许多个股的调整幅度更是达到50%左右。随着股价的回落，估值水平也出现了大幅的回落，目前有色板块2008年预测市盈率已经回落到20-30倍左右的水平。虽然相对国外基本金属矿业公司2008年10-15倍的市盈率仍然比较高，但国外矿业公司大多已经处于稳定期，其成长性特征较弱，而国内有色板块的公司大多规模不大，未来几年的成长性特征非常显著，业绩的增长也有较为明确的预期。特别是，具有较好成长性特征的山东黄金，目前的估值水平已经与国外同业公司相当，投资价值凸显。

　　一方面，未来几年金属价格将维持高位运行，行业高景气有望维持；另一方面，也是更为重要的是，国内许多公司都将有较为明确的产能、产量扩张预期，产量的增长将成为增厚公司业绩的关键因素，从而有助于减弱行业的周期性特征。

　　因此，我们认为，国内有色板块仍然具有投资价值，特别是具有成长性、低成本生产能力的公司值得重点关注。