赣粤高速（600269）：收入提升 盈利能力提高

　　07年实现每股盈利0.94元

　　发行分离交易可转债，有效缓解资金压力

　　未来几年赣粤高速仍将保持较好的成长性

　　当前股价：目标股价：23元

　　今日投资个股安全诊断星级：★★★

　　卓悦 广发证券

　　07年赣粤高速实现营业收入和净利润分别为246,813.85万元和109,659.37万元，同比分别增长33.46%和32.86%，实现每股盈利0.94元，略高于我们的预期。

　　昌九、昌泰和昌樟高速保持稳定的增长

　　07年昌九高速、昌樟高速和昌泰高速的通行费收入分别为64679万元(包括互通立交收入)、55015万元和65602万元，同比增长11%、22%和32%，仍保持了较快的增速。但预计08年“计重收费”的影响已逐步减小，影响昌九高速、昌樟高速和昌泰高速收入增长的主要因素将是车流量的增长速度。具体而言，由于通往广东的路段于07年年初全部建成通车，路网效应呈现，预计昌樟高速和昌泰高速未来两年的车流量仍将保持较快的增速，年均增速能保持在18%和28%左右。昌九高速属于成熟路段，在完成技改后，车流量将保持稳定增长，预计年均增速保持在10%左右。

　　九景和温厚高速公路的注入使得公司获得外延式扩张

　　温厚高速是上海至昆明高速公路和北京至福州高速公路在江西境内的重合段，随着江西省出省通道的建成，预计路网效应的作用使得温厚高速的车流量获得进一步增长；九景高速属于国家高速公路网规划中杭州至瑞丽高速的江西段，目前黄山至杭州、杭州至上海的高速公路以及景婺黄高速公路和景婺常都已建成通车，断头路成通途，预计未来两年九景高速的车流量仍将保持快速增长的势头。

　　成本费用控制良好

　　在成本控制方面，赣粤高速07年的养护成本和管理费用分别为13,603.32万元和5,693.84万元，毛利率为75.07%，都实现了股改时的承诺，也是最近几年公司成本费用控制最好的一年。

　　公司2008年度的经营成本控制指标为：(1)养护工程成本(包括日常养护、专项养护、大中修以及技术改造项目之中按规定应计入养护工程成本的费用)控制在当年主营业务收入总额的12%内；(2)主营业务毛利率不低于当年主营业务收入总额的69%(3)管理费用控制在当年主营业务收入总额的6%以内。由于昌九高速技改已全面完成，其他路产的路况相对较好，而且随着公司路产规模的扩大，在管理上的规模效应逐步显现，预计08年赣粤高速的成本费用率仍将保持在较低的水平。

　　另外，公司已发行6年期分离交易可转债，既有效缓解公司资金压力，又由于分离交易可转债附送了权证，发行票面利率较低，08年赣粤高速的财务成本将显著下降，间接提高了公司盈利水平。

　　风险提示

　　1、所得税优惠。07年公司执行15%的所得税税率，公司于2006年6月获得重新核发的高新技术企业认证证书，至2008年6月可继续享受此税收优惠。只要认定高新技术企业的标准不发生重大变化，公司获得所得税优惠的可能性较大。

　　2、政府补贴。根据上市时的相关政策，公司近几年均获得江西省财政厅拨付的财政补贴款。但由于文件并未明确财政支持的优惠时间，公司未来财政补贴的获得具有不确定性，可能对公司经营和盈利能力的连续性与稳定性造成一定影响。

　　3、路网格局变化对公司路产车流量的影响。首先，济广高速江西段会对公司所属的昌九、昌樟、昌泰高速形成一定的竞争关系，但目前仅有景德镇至鹰潭段建成通车，在未来两年内不会对公司相关路段产生大的影响；其次，2007年昌九城际铁路开工，预计2009年底建成通车，届时在客运方面可能会带来一定的分流作用；最后，公司下辖高速经过的九江、吉安、景德镇等城市均提出了城市环线的建设规划，未来可能将会对公司的车流量产生分流影响以及收费政策的压力。

　　投资建议

　　在不考虑政府补贴和所得税税率分别为20%和25%下，我们预计08年—09年赣粤高速的EPS分别为0.97元和1.07元。未来几年赣粤高速仍将保持较好的成长性，另结合同行业的估值水平，我们认为可以给予赣粤高速PE为[20,25]，以09年的业绩测算，赣粤高速的合理价值在23元左右，维持“买入”评级。