英力特（000635）：产能扩张推动业绩快速增长

　　英力特主营PVC和烧碱，未来几年的业绩增长将主要取决于PVC产能的持续扩张。2007年公司10万吨PVC和9万吨烧碱项目已试运行，是08年业绩的主要增长点。按目前股价计算，公司2008年动态市盈率为18倍，远低于市场平均动态市盈率水平，继续给予买入评级。

　　曹新 广发证券

　　事项：

　　2007年报显示，公司全年实现营业收入15.66亿元，同比增长38.48%；利润总额2.06亿元，同比增长126.52%；归属母公司所有者净利润0.97亿元，同比增长211.06%；摊薄EPS0.706元。

　　评析：

　　公司业绩进入快速增长期

　　英力特主营PVC和烧碱，随着公司PVC产能的不断扩张，公司业绩逐步进入了快速增长期。2004年以来，公司营业收入一直保持快速增长态势，但受2005年PVC价格出现大幅下滑，2006年公司三项费用和营业外支出大幅度增加等因素影响，公司2005和2006年净利润并没有增长。2007年，公司实现主营业务收入156585.76万元，净利润9702.67万元，公司业绩重新步入快速增长期。

　　导致公司2007年净利润大幅增长的最主要原因是公司电力业务的大幅增长。公司与集团各占50%股权的西部热电2台15万千瓦机组于2007年投产，使公司2007年电力业务收入达到了48008.62万元，比2006年的175.95万元大幅增长，且毛利率达到了33.10%，使公司2007年营业利润和净利润大幅增长，且远快于营业收入增速。此外，由于公司PVC产销量和价格也同比略有增长，公司2007年PVC业务收入和利润也有所增加。还有，公司2007年石灰氮业务收入也增长了近一倍。

　　如果说2007年公司业绩增长主要得益于电力业务的话，那么，公司未来几年的业绩增长将主要取决于公司PVC产能的持续扩张。2007年10月18日公司10万吨PVC和9万吨烧碱项目已试运行，是公司2008年业绩的主要增长点。按照公司规划，到2010年，公司PVC产能将达到50万吨，烧碱达到产能达到40万吨，再建2台15万千瓦机组。也就是说，在目前基础上产能再翻一番。

　　根据公司未来几年产能扩张情况，我们预计公司未来几年业绩仍将维持快速增长态势。

　　PVC价格运行整体平稳

　　依生产工艺不同，PVC分为电石法PVC和乙烯法PVC两大类。电石法PVC成本比乙烯法PVC低1000多元/吨，并且随着原油价格的不断上涨，差距还在进一步拉大。

　　国际上，PVC以乙烯法为主，而国内则70%以上为电石法。PVC价格在很大程度上要受油价影响，但同时国内电石法PVC的大幅扩张在很大程度上又压制了PVC价格的上涨。所以PVC价格是这两股力量综合作用的结果，价格走势会反映原油价格，但又不完全跟随。

　　2005年以来，PVC价格整体上滞后于原油价格涨幅。2004年11月22日，电石法PVC创出了9150元/吨的新高，同期WTI原油价格为48.64美元/桶，到2007年10月12日，原油价格涨到了83.69美元/桶，而PVC价格则跌到了7600元/吨，油价上涨了72.06%，电石法PVC价格下跌了16.94%。

　　同时需要指出的是，国内建筑市场，尤其北方地区，存在一定的季节性，一般冬季开工少，而春夏季开工多，这导致PVC需求存在明显的季节性，价格也随之波动。所以，PVC价格常常是春夏季表现好，而冬季表现弱。但从最近三年的年度均价来看，整体上还是比较平稳的。

　　原油价格整体上仍将维持震荡上扬走势，同时随着国内节能减排和环保力度的加大，电石价格也存在上涨趋势，所以，我们认为，未来PVC价格整体趋势将以稳中略涨态势，但行业盈利能力则不一定能相应提高，因为行业竞争压力将日益加大。

　　资产负债率过高

　　2005年12月31日、2006年12月31日、2007年12月31日公司资产负债率分别为73.49%、80.69%、80.92%，流动比率分别为27.49%、24.84%和43.43%。公司资产负债率远高于工业企业平局水平，存在一定偿债风险。由于公司负债率很高，加上公司产能扩张欲望比较强，所以公司有强烈的再融资需求。

　　配股将增厚公司业绩

　　基于公司关联交易、同业竞争以及高负债率等方面考虑，公司计划进行配股，用于收购集团持有的西部公司40.76%的股权和偿还部分银行贷款，降低公司负债率%。

　　业绩预测与评级

　　公司2008年业绩增长将主要来源于新建的10万吨PVC和9万吨烧碱的投产。如果配股进展顺利，也将给公司增厚业绩，其贡献度取决于配股进度。2009年和2010年业绩增长将主要来源于公司PVC和烧碱产能的扩张。假设公司所得税率基本不变，预计08、09和2010年每股收益将达到1.50、1.94和2.72元。

　　按目前股价计算，公司2008年动态市盈率为18倍，远低于市场平均动态市盈率水平，我们认为，以公司未来增长前景和行业状况，可以给予25倍的市盈率，目标价格可以达到25-38元左右，目前价格仍有一定上升空间，继续给予买入评级。