五粮液：资产收购08年有望启动

　　国泰君安

　　●收入低于预期，主要来自销量下降。五粮液2007年主营业务收入73.29亿元，比上年同期减少0.93%，低于预期。全年共销售五粮液系列酒9.78万吨，比上年同期减少48.44%，只要是消减了中低价位酒的销量。实现净利润14.73亿元，比上年同期增长25.83%。

　　●整体毛利率上升，中低价位酒成本上升，下半年亏损。公司整体毛利率上升了1.1个百分点，一是因为产品提价，另一方面是由于中低价位酒的占比大幅度下降，产品结构改善。中低价位酒的毛利率大幅下滑，下半年更是发生了大量的亏损。公司对中低价位酒的政策一直摇摆不定，这是公司面临的重要问题之一。

　　●关联交易仍然没有缓解，集团资产收购2008 年有望启动。2007 年销售货物关联交易金额41.71亿元，同比上升了17%。公司提出要整合五粮液集团所属的部份酒类相关资产，三年内逐步将五粮液集团公司中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来，预计2010年底内整合完成，约需资金60 余亿元。该项目2008 年内约需资金19 亿元。公司的资产收购应该会在08 年启动。

　　●确定性高但时间不定的资产注入+业绩增长。公司多次使市场失望，不考虑资产收购，调低08、09 年EPS 为0.53、0.68元。。但是考虑到公司的业绩在未来几年还是有30%左右的增长率，以及确定性高但是时间不定的资产收购带来的业绩增厚仍然维持“增持”评级。