五粮液：07 年业绩低于预期

　　07 年盈利增幅低于预期

　　07 年公司实现销售收入73.3 亿元，同比持平；实现盈利14.7 亿元，同比增长25.5%，低于预期。盈利增幅低于早先预期近15%的原因主要在于销售增幅低于预期7%，销售增幅低于预期的主要原因在于公司产品结构调整使得白酒销量，尤其是中低价位酒销量大幅低于预期所致。公司07 年不分配，不转增，主要因为在未来三年中将斥资60 亿元用于收购集团酒类相关资产，以减少现有关联交易，增厚公司酒类资产综合盈利。

　　未来三年销售政策

　　早在去年12 月中旬公司年度经销商会议中公司已经提出切实可行的未来三年营销政策，即实行高价酒限量保价，同时积极扩大中价位酒销量与提价空间的战略。我们认为高价位销量在接近12000 吨以后实行限量报价的战略十分合理，一来是因为限量才能确保每年10%以上提价幅度的顺利实施以及盈利的更快增长，二来则是因为出厂与零售价格对于高价酒消费群体消费行为的影响至关重要，由此可见 奢侈品销售价格的稳步提高在某种程度上比销量增长更为重要。

　　维持08 年盈利大幅增长的预期

　　我们维持现有财务模型中公司08 年销售增幅23%和盈利大幅增长56%的原有预测，其依据在于：

　　1. 公司分别于07 年四季度和08 年一季度两次上调高价酒出厂价格，高价酒销售价格累计涨幅超过10%，再加上08 年中价位酒的量价提升空间，实现销售增幅23%的预期未必没有可能；

　　2. 由于公司销售增长更多来自价格提升，因此毛利率同比继续保持上扬趋势应在情理之中，预计08 年公司销售毛利率同比再升4 个百分点；

　　3. 08 年公司有效税率将至少下降8 个百分点，仅此一项即可贡献将近12%的盈利增幅；

　　资产注入预期趋于明朗

　　公司第四届董事会第四次会议决议公告明确提出将在未来三年累计斥资60 亿元用于整合集团酒类相关资产，而该项资产所能贡献的额外盈利按照市场平均估计来看将不低于6 亿元/年。我们相信资产注入预期的渐次明朗对公司股价构成利好，

　　这是因为：

　　1. 按照60 亿元收购6 亿元盈利资产的预期来看，收购价格十分低廉，有助于增厚股东回报；

　　2. 公司不分配07 年盈利表明仍将努力以自有资金实现资产整合，而从我们的盈利预测模型来看，预计09 年末公司现金存量即可超过80 亿元，因此为收购资产而起的增发与每股收益摊薄预期因此大幅降低；

　　3. 公司分三年均匀注资，使得结合原有业务内生增长前景后其2010 年盈利有望达到40 亿元，也就是说2008-2010年间的年均盈利增幅可达近40%，2009-2010 两年间的盈利年均增幅可达近33%。

　　维持“审慎推荐”评级

　　考虑到公司可能利用集团资产注入即将启动的契机捆绑带有盈利增幅承诺的管理层股权激励计划，从而使得未来三年实际盈利增幅可能进一步高于我们现有估计，我们维持“审慎推荐”的投资评级。当前股价与盈利预期下公司08、09 两年预测市盈率水平与酒类企业平均估值水平相比亦不处在劣势，显示该投资评级的合理性。