万向德农：关注业绩高增长背后的隐忧

　　万向德农（ 60 03 71） 年报披露， 20 07 年实现销售收入7 .1 0 亿元， 营业利润4 9 60万元，净利润36 2 8 万元，分别同比增长16 .7 1％ 、2 2. 62％ 、82 .3 1％ ，每股收益为0. 23元。本年度不进行现金红利分配， 未分配利润将用于生产经营活动， 补充流动资金。

　　评论：

　　一、种子业务竞争压力仍较大。2 0 07 年， 万向德农种子销量超过1 亿公斤， 比上年度增长19 %， 销售收入6. 2 5 亿元， 同比增长14 .5 1 %， 公司种子业务保持稳步增长，是收入的主要来源。公司玉米杂交种销量已经占我国市场总需求的10％ 以上， 市场占有率继续保持全国第一。其中， 主销品种郑单9 5 8 在保持上年度旺销的基础上， 种植面积进一步扩大； 同时浚单20 销量也稳步上升， 称为继郑单95 8 和农大10 8 之后的全国第三大玉米品种。

　　但是，我们也必须看到，200 7 年种子业务（ 主要是玉米种子）的毛利率仅为31 .2 6 % ，同比下降1. 5 4 个百分点， 继续呈现下降态势。目前， 玉米种子市场仍处于供大于求的格局， 预计20 0 8 年玉米制种产量加上有效库存累计可供应量17 . 9 亿公斤， 而20 0 8 年全国预计需种量10 .7 亿公斤， 余种量达7. 2 亿公斤； 另外， 以先锋（ 中国） 为背景的登海种业和敦煌种业， 以先锋良种（ 目前价格在20 元/公斤，而郑单95 8 的价格为5. 3元/公斤） 为依托， 以截然不同的质量、成本和定价策略区别于国内企业， 盈利能力较强， 对公司的竞争压力将长期存在。

　　二、淀粉业务进一步改善。2 0 0 7 年， 万向德农对淀粉糖分公司进行了系列的技术改造和调整， 已基本解决淀粉糖生产能力配置问题， 使淀粉糖产品生产能力得到进一步提升，全年共生产麦芽糊精3 万吨， 同比增长28 %， 销售收入85 68 万元， 同比增长3 5 .7 1%； 同时， 毛利率也由1. 1 1%提高至2. 71 %。

　　2 0 07 年， 糖价低迷， 淀粉糖市场也竞争激烈， 主要原料玉米的价格又不断上涨，公司该业务能取得如此业绩， 实属难得。我们预计20 0 8 年开始， 糖价将进入升势， 未来公司的淀粉业务也将获得良好的发展机遇。

　　三、资产减值损失的减少是业绩大幅增长的主要原因。2 0 0 7 年，公司在销售收入增长16 .71 %， 而毛利率下降的情况下， 能达到业绩增长8 2 .3 %， 主要在于本期资产减值损失为13 9 3 万元，同比减少66 %；其次，期间费用率下降2. 1 4 个百分点，三项期间费用率均有不同程度的下降， 不过， 期末公司的短期借款同比大幅增长85. 8 7%， 主要为4 季度银行借款， 预计0 8 年公司财务费用较大。

　　另外，公司本期所得税和少数股东权益分别同比下降33 %和26 %，也对业绩大幅增长贡献不少。

　　四、下调投资评级至“ 中性”。随着农产品涨价浪潮的此起彼伏，以及近期国家颁布的种子行业的新政， 确实对种子行业形成实质性的利好， 供过于求、市场混乱的局面有望得以改善。但是彻底扭转种子行业的乱局， 仍需要更详细的政策来规范， 而且国际种业巨头凭强大的研发和品牌优势对国内虎视眈眈， 特别是先锋（ 中国） 对种业的渗透， 将对我国种业龙头形成挑战。

　　我们认为，需要关注万向德农业绩高增长背后的隐忧，尽管每股收益达到0. 2 3 元，但每股经营性现金流仅为0 .0 7 元， 公司基本面的改善仍需观察， 初步预计0 8、09 年的每股收益为0. 3 0 元和0. 4 5 元， 上半年合理估值中枢在15 元左右， 近期炒作过度，短期估值偏高， 暂给予“ 中性” 评级， 但我国种子行业长期向好的趋势已经确立， 公司的长期投资价值仍值得关注。