东北制药：未来业绩主要依靠VC价格

　　●维生素C 价格芝麻开花节节高。 维生素C 在2007 年下半年开始了一轮波澜壮阔的涨价历程，由年初的30 元/kg 一路上涨，在年末仍维持在63 元/kg 的高位。虽然公司的VC 生产线正式生产是9 月，但是收入同比增幅达192％。由于全球的VC 产能已经转移到了中国，东北制药、石家庄制药、江山制药、华北制药四家产能均超过2 万吨，占全球产量超过90％。预计在VC 生产协会的协调下，未来价格将在较长时间维持高位

　　。假使2008 年VC 价格维持在55 元/kg，销售收入将超过10 亿。

　　●应收帐款居高不下。公司报表显示截至2007 年末的应收帐款高达8.25 亿元，其中帐龄超过3 年的总计约为3.28 亿元。公司为此准备的计提费用约为1.71 亿元，因此未来仍然存在着进一步计提应收帐款的可能。

　　●经营性指标预示公司业绩走出低谷。公司的营业利润出现了逐季同比增加的势头，2007 年前四季度分别实现的同比增加100.41%、83.01%、514.24%、4.82%。除了三季度因为收购VCVC 资产，以及生产线整修出现负值以外，经营性现金流也出现了逐季同比增加，提示公司的经营自2006年上半年的低谷开始恢复。

　　●VC 利润划转大幅增厚一季度业绩。公司公告称大股东已将VC 资产转让签署日至转让生效期间的收益6385 万元划转至公司。此次划转直接将直接增厚每股业绩约0.224 元。

　　●搬迁不影响实质经营。公司的生产基地位于沈阳市中心，因此2008 年将逐步迁出。解决方案为非定向增发9400 万股用以收购母公司建设的生产基地。由于搬迁采取的是建设完一部分，搬迁一部分因此我们预计搬迁过程并不会影响公司的实质性经营。

　　●业绩预期：我们预计2009 年VC 价格可能逐步下滑到合理价格，考虑到人民币升值加速、出口退税调整等因素，2008~2010 年公司的每股收益分别为1.02 元、0.7 元、0.78 元。特别指出，公司的业绩受到VC 影响较大，我们将随时追踪VC 价格变化以调整盈利预测。由于公司的应收帐款仍然存在着进一步计提的可能，以及VC 价格存在着周期性变化，因此我们维持“观望”的评级。