三花股份：下游需求旺盛保证公司基本增长

　　中投证券

　　●三花股份主营空调阀制造，主要为空调整机作配套，整体销售与空调整机行业高度相关。由于阀类制造市场份额趋于稳定，公司内销业务与空调整机行业也是高度相关。

　　●公司生产的截止阀、四通换向阀是空调的必备零部件，目前基本上是和盾安环境双寡头垄断，下游需求旺盛保证了公司的基本增长。但换个角度看，所处行业格局基本稳定，市场份额很难再有大的突破，受制于市场总容量，该类产品的增长空间有限。

　　●由于三花股份上下游都是强势的大企业，加上本身行业的技术含量不高，毛利率多年来持续走低，在要素成本持续增加的背景下，公司很难迅速将成本压力转移出去，调研过程中公司表示空调阀行业整合基本完成，公司有能力逐步提价，把毛利率提高到一个合理的水平上去，我们表示谨慎乐观。

　　●公司不久前宣布拟向公司控股股东三花控股非公开发行股份14，900万股以收购三花控股持有的三花制冷集团74% 股权、四通机电100% 股权、三元机械100%股权、美国三花100% 股权和日本三花100% 股权。（此项收购已经股东大会通过，尚须报中国证监会核准。）发行价格每股13.50 元；收购资产07年底账面净值5.3 亿元，按评估作价20.1亿元。由于拟注入资产按照评估作价，相对于净资产存在较高溢价，因此对于拟注入资产大股东专门作出盈利承诺：拟注入资产对应的2008 年度、2009 年度和2010年度经审计的归属于母公司的净利润将分别不低于16，921 万元，19，015 万元和21，350万元，若某个会计年度未能达到前述相应指标，差额部分将由三花控股在该年度的年度财务报告公告后15日内以现金的形式向三花股份无偿补足。

　　●以上资产主要是从事四通阀生产及海外销售，与公司现有业务性质基本相似，拥有同样的优势（原资产优势主要体现在截止阀上、新资产主要体现在四通换向阀上），面临同样的困难与机遇。

　　●另外，公司瞄准未来，在国内率先开发并生产了电磁阀、电子膨胀阀，为国内实现绿色制冷剂替代打下了坚实基础，特别是公司着力研制了节能型产品，以适应未来的产品节能要求，形成了很好的技术储备，随着国家对能效比要求逐步提高，变频空调的推广普及，公司销售可能形成爆发性增长，此类产品毛利率较高，可能成为公司未来重要的利润增长点。

　　●预计公司08，09，10 年EPS 达到0.95 元，1.30 元，1.86元，考虑到下游空调需求支持公司业务稳定增长，而且公司可能会受益于国家推行的节能政策，我们给予公司08 年32 倍PE，目标价为30元，对照公司现价，给予“推荐”评级。另外我们会密切关注国家可能实行的节能政策以及公司的受益状况，必要时会调整公司盈利和目标价

　　●风险因素：公司出口占比50％以上，受人民币升值影响较大；公司小非解禁比例较大，欲望较强，可能形成二级市场压力。