瑞贝卡：年报业绩超出预期

　　事件：

　　瑞贝卡今日发布2007 年报，拟每10 股转增10 股派1 元股利（税前）。

　　评论：

　　◆ 年报业绩超出预期14％。2007 年实现每股盈利0.81 元，超出我们预期0.71 元的14％，主要源自产品提价的落实情况超出我们预期。2007 公司净利润同比增长86.55%，大大超过主营收入14.70%的增长速度，主要源于产品结构调整和2007 年4 月、11 月连续两次产品涨价，在抵消人民币升值、原材料涨价和出口退税率下调的影响之后，仍然带来综合毛利率的大幅度提高。07 年公司综合毛利率26%，比去年同期20%的水平提高了6 个百分点。值得注意的是经营活动产生的净现金流量仅3919 万元，同比减少72.9%（1.06 亿元），其中的主要原因是原材料储备增加导致存货同比增长近1.36 亿元，达到4.85 亿元。从存货周转天数来看，存货周转天数132 天，比上年同期还略有缩短，但是改善幅度不大；从存货的结构分析来看，原材料和在产品在存货中占比80％，库存商品和发出商品在存货中占比20％，总体上公司的现金流情况依然健康。

　　◆ 在出口退税下调、人民币升值、原材料涨价的不利环境中，2007 年连续两次大幅提价凸显龙头公司的定价权。2007 年7 月份我国发制品出口退税率从13％下调到11％，同时人民币不断升值也给公司的出口收入带来汇兑损失，人发收购成本也有显著上升，但是公司在2007 年上半年和下半年成功实现次提价，主流产品两次提价幅度均在20％左右（不同产品提价幅度有所不同），考虑到第二次提价的效果将主要在2008 年体现，2007 年各类产品的毛利率提高主要源于第一次提价的落实。从行业情况来看，海关统计表明2007 年我国发制品出口金额达11.73 亿美元，同比增长39.3%。出口总额的增长中有部分来自于价格上涨，占出口总额73％的人发制品均价上涨15％，占出口总额7％的合成纺织材料假发制成品均价上涨26％，占出口总额20％的其他材料假发制品均价上涨16％。可见公司作为行业龙头，成功的提价对整个行业的定价产生了积极的影响。另一方面，行业均价的上涨，也表明我国发制品行业的国际竞争力确实很强，全球发制品产业向中国转移的趋势仍然在延续。

　　◆ 大力发展化纤发产品，结构调整推动业绩高速增长。

　　过去几年公司的增长主要来自以人发为主要原料的工艺发条产品的增长，竞争优势主要来自许昌作为人发集散地带来的原材料采购优势和中国劳动力成本低带来的加工成本优势，但是人发产品毛利率低，增长主要来自生产规模的扩张。

　　2007 年公司大力发展毛利率较高的化纤发产品，化纤发产品比人发产品的毛利率更高，2007 年公司的化纤假发收入增长31％，化纤发条收入增长22％，均超过工艺发条（以人发为原材料）10％的收入增长，化纤假发和化纤发条成为盈利的重要增长点。未来随着自主研发的化纤发丝的投产以及非洲两个生产基地的建成（尼日利亚和加纳两个生产基地），化纤发产品还将有更大的增长，推动产品结构进一步优化。

　　除此之外，公司的产品结构调整还表现在人发产品内部，公司提高了毛利率较高的短档人发产品的占比，降低了毛利率较低的长档人发产品的占比。

　　◆ 向“微笑曲线”的两端发展，盈利模式将逐步优化。

　　2007 年开始公司开始向“微笑曲线”的两端发展，一方面是向上游拓展，力求控制上游原材料，具体又包括两点，第一是在国外设立人发收购企业，直接进行人发收购，力图控制人发资源；第二是加大对化纤发丝的研发力度，希望实现化纤发丝的自给，既能摆脱对日韩化纤发丝进口的依赖，又能大幅降低化纤发的成本，加快化纤发产品的发展（从项目进度来看，化纤发丝项目预计能够在08 年下半年实现第一期工程的试车投产，09 年有望带来化纤发丝的部分自给从而降低化纤发产品的成本）。另一方面是向下游拓展，开始在国内进行品牌和零售渠道建设，希望通过压缩中间销售环节而实现更高的盈利水平。

　　◆ 国内市场品牌和渠道的拓展仍在探索过程中。正如我们在上次报告中指出的那样，公司在北京直营零售门店的开业标志着公司从生产型企业向消费品牌运营商的转型已经迈出关键的一步，但是作为一个生产型企业，进行这种转型不可能一蹴而就，必然要经历一个较长的过程，并且存在风险。公司07 年在北京先后开业4 家直营门店，但是到目前为止已有2 家门店进行了调整，还有2 家在正常营业。展望未来，我们对公司08～09 年的国内市场零售收入和盈利贡献的期望不高，估计要到2010 年国内零售才有望带来实质性盈利贡献，原因有二：第一是从行业角度讲，国内假发市场的需求，尤其是在生理缺陷和病理群体之外的流行时尚需求方面，并没有形成消费习惯和流行趋势，市场的培育需要经过一个过程；第二是从公司自身角度讲，公司对于品牌塑造、渠道拓展、广告宣传、营销推广等方面并没有丰富的经验和专业的团队，公司在这方面的摸索和成长也需要经过一个过程。

　　◆ 参股许昌市商业银行。12 月26 日公司公告拟出资2720 万元，以1.6 元/股的价格，认购许昌市商业银行增资发行的1700 万股，占其增发后总股本1.77 亿股的9.6%。我们认为此举对公司短期业绩影响不大，盈利预测中暂时未做考虑。

　　◆ 上调盈利预测，维持“推荐”评级。我们上调08～09 年的每股盈利预测到1.20 元和1.74 元，上调幅度分别为14％和12％，目前股价对应08～09 年动态市盈率分别为42X 和29X，未来2 年净利润的CAGR 为47％，目前的估值水平仍可接受，维持“推荐”评级。