江西水泥：稳扎稳打做江西省内行业老大

　　凯基证券

　　●公司水泥产能稳步向3000 万吨进军

　　江西水泥已投产水泥产能为600 万吨，公司正稳步向“到2010 年底水泥产能达到3,000 万吨”这一目标前进。目前公司在建及拟建的水泥产能约1,060 万吨，其中包括瑞金二线5000T/D 一条，万年3000 T/D 和5000T/D 各一条，永丰4500 T/D 两条以及上高4500 T/D 一条，这些新建项目将在2008-2009 年陆续投产。另外，公司争取在08 年上半年完成600 万吨水泥的收购。其中已经公告的有对万年丰旋窑水泥有限公司等6 家公司的收购，涉及1500 T/D 熟料生产线二条，2500 T/D熟料生产线一条，共计熟料产能165 万吨，水泥粉磨能力400 万吨。

　　●未来盈利来自产能扩张及盈利水准的提升

　　公司未来几年的盈利增长点主要来自于产能规模的扩张以及吨水泥盈利水准的提升。其中08 年的盈利 增长点是：1、新收购约600 万吨的水泥产能，且收购进来的产能其吨水泥净利润在15 元以上，远高于公司本身6-7 元的水准；2、公司将加强成本控制，尤其是煤耗方面，公司目标是将吨熟料160 公斤的煤耗降到110公斤左右，如此将降低吨熟料的成本约18%左右；3、通过增发及与中国建材的合作，公司的资产负债率已从去年的67%下降至53%，财务费用将下降；4、公司正在积极增加水泥粉磨及包装能力，预计08 年销量方面，水泥较熟料、袋装水泥较散装水泥的销售比例将提高，前两者的毛利率更高，从而提高公司整体的销售毛利率。

　　09 年的盈利增长点主要来自于：1、公司目前在建及拟建的1,000 万吨水泥产能将陆续在08-09 年投产，为09年贡献收益；2、公司的规模效应开始显现，产能的成倍扩张将摊薄人工及折旧成本；3、公司已投产的3 个及在建的5 个余热发电项目将在09 年发挥效益，预计余热发电项目可以解决吨熟料所需电量的55%-60%，节省吨熟料成本约6%；4、随着落后水泥产能的逐步淘汰以及公司市场控制力的增强，预计09 年江西省水泥价格将在08 年的基础上有5%-10%的提升。

　　●江西省水泥业龙头地位指日可待

　　江西水泥在江西省内的主要竞争对手是位于九江的亚东水泥(未上市)和布局赣中的海螺水泥(600585.SS,Rmb68.27, 增持)。亚东水泥已投产水泥产能为390 万吨，在建水泥产能为130 万吨。亚东主要利用长江水道，在湖北武汉、四川成都和江苏扬州布点，而在江西本省没有大的动作。海螺在江西省在建及拟建的水泥产能约1,100 万吨。据介绍，在江西的关键点上海螺水泥已经没有太多选择，未来海螺在江西的策略主要是经营现有的产能，与江西水泥展开协同合作。江西水泥已完成在江西大部分重要地区的产能布局。公司最近刚完成对赣南4 家公司的收购，有力控制了赣南市场。公司的产品向北销售至浙江温州，向东销售至福建等地，在上高的布局又可以防守住湖南市场的入侵，形成既可攻又可守的态势。另外，江西是较典型的半封闭市场，地形复杂，两点间直线距离短，实际运输距离长。省内水泥企业多分布在省份边界附近，水泥出省容易进省难，有效地保护了江西市场。

　　●公司评价与投资建议

　　若不考虑公司在08 年可能进行的增发，我们预计07-09年公司的EPS 分别为0.09 元，0.45 元和1.29 元。鉴于公司起点较低，而未来发展迅速，我们给予公司08 年的EPS 40 倍的PE，12 个月的目标价为18 元，较目前股价11.31 元有59.2%的上涨空间，给予“增持”评级。