中国铅笔：黄金珠宝行业龙头

　　国泰君安

　　●公司前身为中国铅笔一厂，专业生产销售“中华牌”、“长城牌”铅笔；公司控股子公司老凤祥销售金银饰品，其终端品牌老凤祥银楼已成为国内知名的金饰品连锁零售门店之一。公司95%的销售收入、84%的毛利均来自老凤祥，因此我们着重研究老凤祥的经营和盈利情况。

　　●受益于中国人均可支配收入的快速增长和消费升级，我国的黄金珠宝行业已进入高速发展阶段。中国已成为世界前三的黄金消费大国，相信这一趋势将随着中国经济的快速发展和人民可支配收入的提高而延续。

　　●中国的金银珠宝业正进入成长期，具有进入壁垒低、行业集中度低、毛利率低的特征，市场开发潜力高，广阔的市场容量吸引了众多外来品牌，现已形成了内资、港资、外资珠宝商三足鼎立的竞争局面。

　　●未来几年黄金珠宝业的市场集中度将有大幅度提升，只有那些既注重品牌、工艺，又具备较强的网点开拓能力和经营管理能力的企业才能成为行业龙头。老凤祥正是具备这些素质的优秀企业，具备渠道、品牌、产品优势。而且老凤祥已经完成职工持股，管理层和技术人员持有股权，经营动力充沛。

　　●公司未来的发展战略是：大力发展加盟店、同时提升毛利率，即外延式扩张与内涵式扩张并驾齐驱盈利模式。

　　●我们预测公司07、08、09 年每股收益分别为0.33 元、0.51 元、0.78元，当前股价对应07-09 年动态市盈率分别为69 倍、44 倍、29 倍。由于我国珠宝行业起步晚、发展空间大，现尚处于成长期，老凤祥作为内地珠宝行业龙头，其网点数量及其增速、品牌影响力、产品设计方面，与其他珠宝企业相比均具有绝对优势，我们给予增持评级。按照08 年55 倍市盈率计算，参照DCF 估值28.68 元/股，给予目标价28.05 元。