新和成：产能集中且进入壁垒较高

　　申银万国

　　1、VE、VA需求刚性，产能集中且进入壁垒较高

　　VE、VA大部分用作饲料添加剂，为饲料中必需添加的成分，且无替代品，需求呈现刚性，全球需求量保持每年约4-5%的自然增长。VE经过长期的市场竞争，生产规模较小的企业基本都已淘汰出局，市场格局稳定，集中度较高。全球市场目前主要由DSM、BASF、浙江医药、新合成控制，浙江医药和新和成VE纯品产能都在10000吨以上（1单位纯品能加工成2单位50%VE粉），两家合计约占全球40%份额，产品70%以上出口。VA市场集中度相对VE较低，目前新和成20%饲料级VA粉的年产量约为4000-5000吨，居全球第二位，约占近20%市场份额，国内其他主要生产企业还有厦门金达威和浙江医药，国外厂商也主要为DSM和BASF。VE、VA前期投入大，生产难度较高，合成反应步骤长，涉及多个关键中间体的生产，进入壁垒较高，设备调试也需要较长时间，预计未来两年内全球产能不会有大的变化。

　　2、生产企业提价意愿较为强烈，后期价格仍可能继续走高

　　07年下半年几大生产企业纷纷提高了VE、VA价格，这其中有石化产品等原材料价格上涨、环保成本上升等因素的影响，但更重要的是产品价格在低位徘徊多年，生产企业都有主动提价的意愿，而对产能的垄断也使这种主动提价成为可能。几大巨头的一致行动使VE、VA价格一路上扬。上周DSM将50%VE粉的报价提高到180元/公斤，欧洲市场13欧元/公斤（提价前市场价格分别约为100-110元/公斤和10-11欧元/公斤）。新和成此次提价后，VE报价已接近DSM的水平，VA则达到190元/公斤左右，浙江医药应也应会很快跟进。但需要注意的是，市场实际成交价格可能会低于报价。由于短时间内VE、VA的供给不会放大，我们对其后期价格走势仍较为乐观。07年VE、VA价格变动较大，公司订单时间长度也不一致（外销订单相对较长，一般在3个月左右，内销散单较多，订单时间较短），目前VE尚有一些6-7欧元的订单在执行。现新签订单时间长度约为2个月左右，此次提价效应能在二季度末至三季度开始显现。

　　3、提高新和成和浙江医药盈利预测，关注市值过高的风险

　　产品涨价将明显提升公司盈利能力，根据我们的敏感性分析，VE价格上升15%，将增厚新和成EPS0.27元、浙江医药EPS0.22元；而VA价格上升20%，将增厚新和成EPS0.14元、浙江医药EPS0.03元。综合成本上升和人民币升值等因素，我们上调新和成、浙江医药08年EPS分别至1.82元和1.16元，对应市盈率20倍、18倍。目前厂家控制发货导致市场供应不足，将继续推升产品价格，相应的也将推升股价，我们认为新和成和浙江医药可继续作为趋势投资品种。同时我们提醒市场关注，新和成、浙江医药的总市值已高达122亿、92亿，对比公司仅有的工艺成本核心竞争力，市值已经高估，隐含投资风险。