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花 旗:大幅下调绿城目标价

http://www.sina.com.cn 2008年02月21日 08:06 中证网

  花旗日前发表研究报告,将绿城中国(3900.HK)07年度盈利预测下调11%,以反映上海东海广场首期收益延迟入账;同时目标价由18.58港元下调至11.57港元,相当于08年预测资产净值15.43港元折让25%。绿城股价在过去3个月大幅下跌约40%,虽然08年资产净值折让30%的估值不高,但基于疲弱的盈利增长动力及紧张的财务状况,花旗维持绿城“持有”评级。

  花旗指出,绿城过去数年以强劲的资产流转闻名。进取地补充土地储备,及加快推出预售,令绿城维持健康。去年预售金额达150亿元(人民币,下同),较06年倍增。据绿城管理层透露,今年预售目标为220亿元,较去年高50%。为达目标,绿城采纳“高价买入,以更高价卖出”的商业模式,积极地透过公开拍卖、投标及标售等方式取得土地。

  花旗表示,绿城差不多所有新项目要取得合理毛利率,房产价格增长均需有进取假设。虽然绿城产品有强大竞争力,但进取地假设房产售价涨幅属高风险,特别是目前市场环境正在放缓。假设今年售价涨幅为0至8%,而明年为0至5%,花旗推算绿城08年资产净值为每股15.43港元。估值对售价相当敏感,若将售价假设调低5%,08年资产净值将下跌8.8%至每股14.1港元。售价假设如上调5%,08年资产净值则上升7.6%。

  自06年上市以来,绿城作为全国性的发展商,业务拓展至合肥、郑州、青岛及北京等地,特别是浙江省的杭州,在发展策略中具主导地位。去年底,浙江省项目占绿城总土储63%。据花旗估计,杭州项目占总资产值约33%。去年杭州房产按年平均增长13.7%,为内地最佳表现之一。在杭州钱江新城及上城区的优越地点,新住宅项目售价达3至4万元,相当于上海、北京及深圳的售价。强劲的盈利能力吸引越来越多发展商进入杭州市场,不单是本地市场领导者万科、保利房产、中国海外(0688.HK)、华润置地(1109.HK)、世茂房产(0813.HK)及远洋地产(3377.HK),还有香港及新加坡大型地产商,如新地(0016.HK)、九仓(0004.HK)及凯德置地。所有新进入市场者,均专注于高端豪宅,无疑对绿城构成直接竞争。杭州市场似乎过于拥挤,竞争将趋激烈,最终影响绿城盈利。此外,管理层将推出严厉措施以冷却过热的本地市场。

  绿城强劲的资产流转及多方面的融资渠道,令盈利及资产净值获得长线增长,但花旗认为过往成功的模式或不能在未来数年维持。首先,中央政府对外资流入本地项目公司,实施严格审批程序;其次,疲弱的市场情绪阻碍地产商通过配股或发行可换股债券集资,故发展商将更倚赖预售款项。花旗指出,绿城财务状况为市场主要关注点,估计去年底的杠杆比率达106%,为同业中最高之一。绿城在过去3个月进取地购入6个项目,涉资34亿元。财务状况难在今年获得改善,料杠杆比率将升至118%。

  花旗预期,绿城07至09年度纯利为12.14亿元、16.25亿元及24.35亿元,每股盈利增长为负33.6%、33.9%及49.8%,市盈率为12.6倍、9.4倍及6.3倍,市净率为2.6倍、2.4倍及2.6倍。

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