华新水泥：Holcim 入主提升公司发展空间

　　兴业证券

　　●公司的经营风险将大幅降低。公司向Holcim的定向增发累计耗时约2年，公司募集资金拟投向的项目都已经投产了，但公司的资产负债率也上升至当前的71%，随着本次募集资金的到位，公司将用于偿还前期项目建设的银行贷款及补充公司的流动性资金，公司的资产负债率将大幅下降，其经营风险也将大大降低。

　　●定向增发完成后公司可能会积极寻求“突围”。水泥作为产品同质性明显的行业，规模优势等同于竞争优势；同时水泥作为一个高资本性投入的行业，必须有源源不断的资本投入才会有收益增长。公司向Holcim增发耗时约两年，这也耽搁了公司最佳的扩张时机，公司“十字”战略也受到一定的制约，向北的河南市场包括同力、天瑞等已经刮分了市场，向南的湖南市场包括海螺、中材、冀东等也都已经扎根，特别是近年来包括中国建材、中材股份凭借资金优势收购兼并风声水起，我们认为公司募集资金到位后将会积极寻求新的扩张机会。

　　●Holcim 入主对公司的发展产生积极影响。我们认为Holcim 入主后对公司影响主要体现在以下几方面：（1）公司内部管理水平继续提升，Holcim自1999年进驻公司后，对公司管理效率的提高明显，如“营业费用率+管理费用率”从20%左右下降至目前13%左右，应收账款周转率也大幅提升，我们认为未来将就降低生产成本方面有所动作，如引入Holcim目前已经应用非常成熟的垃圾焚烧技术；（2）拓展本公司产品的销售渠道，借助Holcim丰富的海外客户资源进一步增加公司的产品出口数量，加快公司在海外市场的开拓；（3）国际水泥巨头的发展战略基本是从水泥至混凝土、骨料等纵向一体化，如Holcim控制约2 亿吨的水泥产能，同时也控制着412 家混凝料生产企业、1062 家混凝土搅拌厂和118家沥青生产企业，公司在发展混凝土方面已经初见端倪，未来可能引入Holcim纵向一体化发展的成功经验，成为国内最先复制国际水泥制造商的发展战略的水泥制造商。

　　●增发对业绩的摊薄低于预期，维持公司“推荐”评级。此前定向增发的方案是发行1.6 亿股，发行价不低于6.08元/股，随着水泥行业的复苏及本轮牛市的到来，发行价格也相应大幅上调至26.95元/股，这使得本次发行股数仅为7520万股，大幅低于我们前期的预期。我们维持公司07-09 年EPS 分别为0.97 元、1.47 元、2.08 元的预测，则07-09 年增发摊薄的EPS分别为0.79 元、1.20元、1.70 元，目标价位45 元，维持公司“推荐”评级。